【转】Howard Marks：这一切是什么，阿尔法@20010711
在此向伯特·巴赫拉赫和迪翁·沃里克表示歉意，他们在 1966 年为电影《Alfie》所做的演绎更具艺术性，我忍不住将他们的标题改编为投资理论的备忘录。
这到底是怎么回事呢？每个人都在谈论阿尔法…和贝塔，风险和回报，以及效率和无效率。但我相信，很少有人用它们来表示同样的意思，或者说正确的意思。因此，我在 4 月份写安全第一时对阿尔法的思考，使我确信我对所有这些主题的看法。
在这方面，我 1967-69 年在芝加哥大学商业研究生院的学习是很关键的。此前，我曾在非理论性的沃顿商学院学习，在那里我学到了格雷厄姆和多德的投资实践，但对我即将讨论的内容只字未提。在芝加哥，我发现了一种新的投资理论，它将彻底改变这个领域。我对它的接触让我大开眼界，使我没有成为我所说的“我知道”的投资学派（人们认为只要付出一点努力，就能知道任何股票或市场的未来走向）的不置可否的成员。自芝加哥会议以来的 32 年里，我有足够的时间来忘记我学到的很多理论…但最重要的是，需要有现实世界的经验来充实它，导致我自己对理论和实践的综合。
市场效率
一个人如何看待投资世界，在很大程度上取决于他对市场效率问题的立场。与其重新发明自己的轮子，我不如从我 2000 年 5 月的备忘录非理性繁荣（本站链接）中提取部分内容。（值得庆幸的是，当你从自己身上复制时，这并不是抄袭。）
首先，我将提供我对有效市场人士的看法。然后，我将描述我自己版本的市场效率。我再次承认，学术界并不赞同我的观点，理论上也说我是错的。但我的方法对我来说是有效的，下面我将重述它。
在芝加哥大学时，我首先研究的是有效市场假说，它指出：
- 市场上有许多参与者，他们对所有相关信息的获取大致相同。他们都很聪明，积极性很高，工作很努力。他们的分析模型广为人知并被采用。
- 由于这些参与者的集体努力，信息完全并立即反映在每种资产的市场价格中。
- 因此，市场价格提供了对资产内在价值的准确估计，没有一个参与者能在价格错误的情况下持续识别并从中获利。
- 因此，资产出售的价格可以预期提供风险调整后的回报，相对于其他资产是“公平的”。风险较大的资产必须提供较高的回报，以吸引买家。市场将设定价格，所以看起来是这样的，但它不会提供“免费午餐”。也就是说，不会有与增量风险无关（和补偿）的增量回报。
我坚信，一些市场是相当有效的，包括那些世界领先的股票和债券。以国际固定收益为例。在这里，人们试图决定英国、法国或德国的政府债券在某一特定时间是最便宜的，并据此建立投资组合的比重。在我看来，这些债券之间的主要区别与它们的发行国的经济增长率和通货膨胀率有关。但正是为了顾及这些差异，才有了不同的利率和浮动汇率。而这些不正是世界上最密切关注的一些现象吗，每个问题的双方都有数百家复杂的金融机构？任何一个参与者都能现实地期望在这样一个市场中做得更出色吗？
股票的同质化程度较低，可以选择的东西也更多，但我仍然认为热门股票的市场是有效的。这就是为什么当我在 1978 年离开股票研究时，我告诉花旗银行，我将“做任何事情，而不是用我的余生在默克（Merck）和礼来（Lilly）之间进行选择”。当时我相信有效市场，现在我也相信。但我的意思是什么呢？
当我说高效时，我的意思是“快速”，而不是“正确”。我同意，由于投资者努力评估每一个新的信息，资产价格立即反映了对信息重要性的一致看法。然而，我不认为共识观点一定是正确的。2000 年 1 月，雅虎以 237 美元的价格出售，2001 年 4 月，雅虎以 11 美元的价格出售。任何认为市场两次都是正确的人都是脑袋进水了；至少在其中一个场合，市场一定是错的。但这并不意味着许多投资者能够发现市场的错误并采取行动。
如果有效市场中的价格已经反映了共识，那么分享共识的观点将使你可能只获得平均回报。要想战胜市场，你必须持有一种特异性的，或者说非共识性的观点。但是，由于共识观点是大多数人所能得到的最接近正确的观点，非共识观点不太可能使你比市场更正确（从而帮助你战胜市场）。
对我来说，底线是，尽管更有效的市场经常误判资产价值，但对于任何一个人，与其他人使用相同的信息，并受到相同的心理影响，但却能持续持有与共识不同的且更接近于正确的观点。这就是主流市场很难被击败的原因，即使它们并不总是正确的。
低效率
尽管去年我花了很多时间讨论效率问题，但我并没有触及低效率问题。这是一个我听过的被滥用的词，通常是作为“廉价”的同义词，如“去年石油是完全定价的，但现在他们真的很低效”。首先，效率低下并不是一蹴而就的。市场效率低下是由于长期的结构性原因，主要与参与者和基础设施方面的缺陷有关。其次，“无效率”绝对不意味着“便宜”（或“昂贵”）。
对我来说，一个无效率的市场是一个至少有以下一个特征（可能是所有特征）的市场：
- 市场价格往往是错误的。由于信息的获取和分析是非常不完善的，市场价格往往远远高于或远远低于内在价值。
- 一个资产类别的风险调整后的回报率可能与其他资产类别相差甚远。由于资产经常以非公平的价格被估价，一个资产类别的风险调整回报率相对于其他资产类别可能明显过高（免费午餐）或过低。
- 一些投资者可以持续地超越其他投资者。由于存在（a）明显的错误估值和（b）参与者之间在技能、洞察力和信息获取方面的差异，错误估值有可能被发现并经常从中获利。
最后一点在它的作用和意义方面非常重要。无效率的市场不一定给参与者带来丰厚的回报。相反，我认为，它们提供了原材料，错误的价格，可以让一些人在不同的技巧基础上获胜，而另一些人则输掉。如果价格可能是非常错误的，这意味着有可能找到便宜货或支付过高的价格。对于每一个在无效率的市场中得到好的买点的人来说，还有人卖得太便宜了。关于扑克的一句名言是：“每一局都有一条鱼。如果你玩了 45 分钟还没有弄清楚谁是鱼，那就是你了。”无效率的市场投资当然也是如此。
那么，在无效率的市场中，经理人必须有卓越的个人技能，或“阿尔法”（见下文）。它实际上比在有效市场中要重要得多，因为在有效市场中，价格是如此的一致，以至于很难有远远偏离平均水平的表现。关于这个问题的良好证据可以在下一页的表格中找到，该表格来自耶鲁大学的大卫·斯文森的《投资组合管理的先驱》。
| 资产类别 | 第一四分位数 | 中位数 | 第三四分位数 | 范围 |
|---|---|---|---|---|
| 美国固定收益 | 9.7% | 9.2% | 8.5% | 1.2% |
| 美国股票 | 19.5% | 18.3% | 17.0% | 2.5% |
| 国际股票 | 12.6% | 11.0% | 9.7% | 2.9% |
| 不动产 | 5.9% | 3.9% | 1.2% | 4.7% |
| 杠杆收购 | 23.1% | 16.9% | 10.1% | 13.0% |
| 风险资本 | 25.1% | 12.4% | 3.9% | 21.2% |
如表所示，在我认为相对低效的市场（风险投资和杠杆收购）中，投资者的第 25 个百分点和第 75 个百分点之间的范围比在更有效的市场（主流股票和债券）中要宽得多。这支持了这样一种信念，即在低效市场中，要么（a）价格与内在价值有更大的分歧，（b）投资者之间在技能方面有更多的差异，（c）这种差异有更大的影响，或者（d）上述所有的情况。不管怎么说，在无效率的市场中，雇佣一个优秀的经理人是更重要的。
回报
阿尔法和贝塔这两个术语是由一个代数方程的基本形式衍生出来的，即：
因此，在投资中，我们说一个投资组合的结果可以通过该方程来预测。
贝塔是一个系数，等于投资组合可望获得的市场回报的比例。它可以最好地描述为对市场的“反应程度”，或“相对波动性”。一个标准普尔指数基金相对于标准普尔 500 指数的贝塔值为 1.0（也就是说，它将以与标准普尔指数相同的速度上升和下降）。一个标普指数基金的杠杆比例为 2 比 1，其贝塔值为 2.0（即，它将有两倍的反应）。一个由一半标准普尔指数基金和一半现金组成的投资组合将有一个 0.5 的贝塔。一个防御性的股票投资组合可能会有 0.7 的贝塔值。
提高你的贝塔值，无论是通过使用杠杆还是通过强调更多的波动性持股，当然是试图增加你的回报的一种方法。根据投资理论，这是唯一的方法，因为“贝塔 x 市场回报”是上述方程式中唯一的非零项（后面会有更多的介绍）。依靠高贝塔值来提高你的回报的问题在于它是完全对称的。它是双向的，在错误时减去的和在正确时增加的一样多，这意味着除非基本决策是正确的，否则它对增加你的预期收益毫无帮助。它体现了拉斯维加斯的一句话：“你赌得越多，赢的时候就越多”（但同时，正如我喜欢指出的那样，你输的时候就越多）。
阿尔法是一个变量，等于投资组合经理的技能所带来的贡献。正如我在安全第一中所写的，阿尔法是指从市场运动以外的事物中持续获利的能力，在不按比例增加风险的情况下增加回报，并且比偶然的情况下更经常地做对。其成分的例子包括在以下方面的优势：（a）收集和分析信息，（b）辨别哪些因素在决定未来价值方面最为重要，以及（c）抵制市场的狂躁抑郁波动。
阿尔法是市场有效时缺乏的东西。但正如我相信有一些相对有效的市场一样，我也相信有阿尔法的人是存在的，还有一些效率较低的市场，它可以被很好地利用。
必须认识到，投资技能不是平均分配的，投资世界不是民主或平等的。这就是为什么将我引向可转换债券和高收益债券的花旗银行老板彼得·维米尔耶说，只有前 10% 的分析师才有贡献。这也是为什么我对那些以人数来描述其优势的投资管理公司不屑一顾；一支由普通分析师组成的军队对你没有好处。
这是因为，在我看来，阿尔法最好被认为是“差异化的优势”，或其他人不具备的技能。阿尔法不是知道什么，而是知道别人不知道的东西。如果其他人都分享一点知识，那就没有优势。它当然不会帮助你战胜市场，因为市场价格体现了投资者的共识，他们平均来说知道你所知道的。
阿尔法是完全个人的。它是特异性的，是一种艺术形式。它是卓越的洞察力；有些人就是比别人更“懂”。他们中的一些人是机械式的量化；另一些人则是完全凭直觉的。努力工作是我认识的最好的投资者中的一个共同点，但仅靠努力工作绝对不足以解释他们的卓越表现。
对于一个没有技术的人（即投掷飞镖的人）来说，阿尔法是零。另一方面，沃伦·巴菲特似乎有很多阿尔法，即使是在一个大多数人认为有效的市场中。如果你经常出错，就有可能出现负阿尔法。一个总是错的人将有很多负阿尔法，但他会是一个很好的朋友（因为你可以通过做与他所说的相反的事情而一直正确）。
每个人都知道这是投资理论的基石：没有所谓的阿尔法…
显然，这是有效市场假说的基础。市场比任何投资者都更正确。没有一个投资者比其他投资者更好。没有人能够持续地取得优异的业绩。优异表现的轶事证据被学术界驳回，他们将其归结为运气或太短的试验期。
…但有一个矛盾的现象在作祟。尽管数以千计的人期望通过积极的投资管理来谋生，但许多传统的投资思想是建立在阿尔法严重受限的认识上的（尽管从业者并没有这样说）。
我为什么这么说？大多数投资者声称他们可以超越市场，也就是说，可以比普通投资者更好地观察、评估和理解，因为有卓越的智慧和努力工作。难道不是每个人都认为自己可以战胜市场吗？但是，许多实际的做法，甚至是橡树资本的做法，都巧妙地承认，了解更多的能力 — 如果你想一想，这就是阿尔法的很多真正含义 — 是相当有限的。
一个常见的假设是，如果一个投资者的投资组合高度集中，他们就有风险。但这是假设他不能看到未来。如果他可以，那么低分散化是完全安全的。事实上，如果他的预见能力是完美的，那么最安全的投资组合将只持有一种资产，因为这是他认为最重要的资产（而且，由于他能看到未来，他当然是正确的）。因此，即使在“我知道”的投资学派中也广泛实行的多样化，代表了一种默许，即投资者有很多东西不知道。
投资者对流动性的强烈偏好是另一个指标，表明这种限制被接受。即使是“我知道”的投资者，他们在假设自己是正确的情况下购买，也坚持流动性，因为他们知道他们很有可能是错的，需要打退堂鼓。但是，你越能看到未来，你就越不可能错，退出可能会有困难的风险也就越小。
那么，在现实中，不仅是投资理论，还有大量的日常实践，都是围绕着承认阿尔法（技能和预见性）是一种稀缺商品而建立的。
风险
投资者考虑风险是至关重要的。在我进入投资领域后的这段时间里，回报越来越多地以风险调整后的术语来评估。每个人都知道，如果两个投资组合在五年内每年回报率为 8%，那么这两个经理的投资工作不一定做得同样好。如果一个用国库券，另一个用新兴市场股票，第一个经理几乎肯定做得更好，因为他以更小的风险获得了同样的回报。这是真正的附加值，就像以相同或更少的风险赚取更多的回报。要知道一个经理人做得有多好，那么，你必须很好地了解他承担了多少风险。
然而，我认为风险可能是理论和实践的许多方面离正确性最远的一个领域。你在投资理论中学到的第一件事，也是实践中最广泛认同的假设之一，就是“波动性等于风险”。这个前提是大量投资组合理论、资产配置、投资组合优化和业绩评估的基础。但它的优点是什么呢？
我相信 20 世纪 50 年代和 60 年代的学者们受到影响，接受波动率作为投资风险的衡量标准，因为它有两个突出的优点：（a）绝对的和（b）可量化的。他们可以准确地告诉你过去一只股票或一个投资组合的回报率的标准差是多少，因此只需稍作推断就可以推算出它在未来会是多少。
我将建议一些其他思考风险的方法，但（a）它们将因人而异，因情况而异，和/或（b）它们将不容易被量化。因此，它们不允许你说一种资产或投资组合会比另一种风险大（除了可能在特定的应用中）。你甚至不能说一项资产或投资组合在过去有多大的风险。
什么是风险？首先，我不认为风险是波动的同义词。其次，风险的指标因资产类别而异。
在橡树资本，当我们考虑在投资组合中增加一项资产时，我们会问所带来的风险是否可以容忍（即在我们对客户的章程范围内），并被可能的回报所抵消。而我们所说的风险是指损失客户资金的机会。
在高收益债券中，我们专注于违约的风险以及有多少本金可能无法收回。在困境债务中，我们想知道公司的资产是否会比我们想象的要少，或者重组会对我们不利。在可转换债券和新兴市场股票中，我们担心股票下跌的可能性，以及我们的保护性努力将无法使我们免受影响的可能性。
我们不考虑波动性问题。随着我们的资本被锁定在基金或长期关系中，我们只担心最终的结果，也许是多年后的结果，是积极的还是消极的，以及多少。我们认为这就是我们的客户付钱给我们的目的。
但我们并不声称这种处理风险的方法是可以被量化或数字操纵的。在我们去年 6 月买入 Conseco 债券时，Bruce Karsh 可能无法对其风险性进行量化。理查德·马森和马特·巴雷特可能不会同意他的观点，也不会同意彼此的损失概率。他们确定的任何数字可能都不会以一种可以等同于风险的形式出现。即使在今天，一年之后，在卖出债券之后，我们仍然无法量化我们所承担的风险。它是一个概念，一个概念，一个担心…但不是一个数字…但不是一个数字。
这可能是思考风险的正确方式，这当然是我们的做法，但对于“量化”来说，这根本不起作用。他将没有办法说明我们的投资组合的风险，或其风险调整后的回报，或告诉我们的表现是优越还是劣势。
一项投资会不会亏损？养老基金会不会无法赚取其精算假设？一个捐赠基金会不会无法支付其支出率？一个退休人员的收入会不会低于他的生活需要？一个经理人会不会失去一个账户？这些都是我们认为重要的风险，危险。
大多数养老基金都有很长的时间跨度，对于大学的捐赠基金，理论上是无限的。波动的季度回报对他们来说不是一个有意义的风险来源，就像对一个勉强度日的退休人员一样。但是，一旦你说一个特定的投资组合对一个投资者有风险，而对另一个投资者没有风险，就不再有一个独特的数字来衡量其绝对风险性。在这种情况下，你怎么能谈论它的风险，或它的风险调整后的回报？
相关性
在将证券组合成投资组合时，需要考虑的最后一个分析因素是它们的关联程度，或者说相关性。如上所述，对于一个能看到未来的人来说，一个资产组合是最佳的。持有一个以上的资产的主要原因是多样化。但是，如果相关资产对环境变化的反应相同，并且一起移动，那么分散投资的主要优点，即防止灾难性错误的发生，就会被抹去。
因此，仅仅能够孤立地估计收益和风险是不够的；我们必须了解关联性。即使我们能估计出两种资产的单独潜力，我们也无法知道将它们组合在一起的投资组合将如何表现，除非我们知道它们将如何相对移动。同一行业的两只股票可能高度相关，但产品直接竞争的两家公司可能不相关（也就是说，哪家赢了，另一家就有可能输）。
假设有两种具有高预期收益和风险的资产。由这两种资产组成的投资组合，如果它们是相关的，就会有高风险，如果它们不相关，就会有低风险。因此，增加一个不相关的高风险资产可以降低投资组合的整体风险性。这种理解彻底改变了投资，使规避风险的投资者能够持有高回报、高风险的资产，只要它们与投资组合的其他部分不相关。当然，橡树资本的存在在很大程度上归功于对资产组合行为的理解。
最近，人们越来越关注跟踪误差，它指的是一种特定类型的关联性：投资组合与基准之间的关联性。越来越多的客户在询问经理人过去的跟踪误差，并在雇用他们之后对其进行监测。
客户雇用经理人是为了在其投资组合中扮演特定的角色，它希望确定他们会这样做。例如，在考虑是否将高收益债券纳入其投资组合时，客户可能会对投资组合的表现进行建模，将所罗门现金支付指数作为高收益债券部分的代理。然后，如果客户雇用了一个经理人，它希望确保该经理人将密切跟踪所罗门指数（当然是在表现出色的同时！）。
因此，客户有理由希望跟踪误差低。但是，如果你仔细想想，跟踪误差的两个主要来源是：（a）指数中的证券权重过高或过低；（b）纳入非指数证券。因此，跟踪误差显然有可能太低；一个指数基金会有零的跟踪误差，但这不是客户雇用主动管理人所要创造的。因此，我们有一个客户监测我们的跟踪误差，当它太低时就会抱怨，因为他们希望看到积极的投注正在进行。
这最后一点说明了我认为理论在我们行业中的作用应该是什么。简而言之，我认为，理论应该为我们的决策提供参考，但不应该主宰决策。
如果我们完全忽视了理论，我们就会犯大错。我们可以自欺欺人地认为有可能比其他人知道得更多，并经常击败人口众多的市场。我们可以为了收益而购买证券，但忽略了它们的风险。我们可以购买 50 种相关的证券，并错误地认为我们已经实现了多样化。当我想到对理论视而不见的影响时，我想起了 1970 年，以及我的同事们期望从股票中获得每年 12% 的收益的可怕的简单化的理由：如果他们可以通过指数化轻松地模仿历史上 10% 的回报，那么只需一点点努力，增加几个百分点应该是轻而易举的。
但是囫囵吞枣的理论会让我们把这个过程交给电脑，而错过了有技巧的个人所能做出的贡献。这里的画面是相信有效市场的金融教授与学生一起散步。“那不是一张躺在地上的10元钱吗？”学生问道。“不，这不可能是一张10美元的钞票，”教授回答。“如果是的话，现在应该已经有人捡起来了。”教授走开了，而学生捡起了它，并喝了一杯啤酒。
那么，我们如何平衡这两者呢？通过应用知情的常识。在芝加哥，我和詹姆斯·洛里教授度过了一个美好的学期。学生们喜欢他充满轶事的课程，我们戏称为“洛里的故事”，以及积极投资者的访问。坚信不疑的理论家们可能对此嗤之以鼻，但正是这门课启发了我将沃顿的实践基础和芝加哥的理论结合起来，而不是只拘泥于其中之一。
毕业一年后，我与吉姆·洛里共进午餐，问他如何管理一个投资组合，理论上的记录除外。他的建议很简单，有理论依据，但也很现实：“我会把核心部分做成指数，把外围部分管理得很好。”
我的投资管理生涯的关键转折点是，我得出结论，在无效率的市场中，努力工作和技能会得到最佳回报。理论为这一决定提供了依据，并阻止我将时间浪费在其他地方，但在了解了理论的局限性后，我才没有完全接受反对主动管理的论点。理论和实践必须以这种方式进行平衡。当然，单凭这两点是不够的。
2001 年 7 月 11 日