【转】Howard Marks：真正重要的是什么@20221122
我从今年的几份备忘录中收集了一些想法，加上最近的一些思考和谈话，形成本备忘录的主题：对投资者来说，什么是真正重要的或应该重要的。我将首先审查一些我认为不重要的事情。
什么是不重要的：短期事件
在知识的幻觉（2022 年 9 月，本站链接）中，我抨击了宏观预测，在我们的行业中，宏观预测主要涉及未来一年或两年。 在我要求不同（2022 年 7 月）中，我讨论了在 6 月 21 日的伦敦 Oaktree 会议上，我讨论了被问到最多的问题：通货膨胀会有多严重？美联储将提高多少利率来对抗它？这些加息会导致经济衰退吗？有多严重，会持续多久？我告诉与会者，底线是，这些事情都与短期有关，而下面就是我对短期的认识
- 大多数投资者无法在预测类似这些短期现象方面做得很好。
- 因此，他们不应该把关于这些问题的意见（他们的意见或其他人的意见）看得很重。
- 他们不太可能根据这些意见对他们的投资组合做出重大改变。
- 他们所做的改变也不可能是一贯正确的。
- 因此，这些都不是重要的事情。
请看一个例子。为了应对全球金融危机的第一次震荡，美联储在 2007 年第三季度开始削减联邦基金利率。然后，他们在 2008 年底左右将其降至零，并将其保持了 7 年。 在 2015 年末，我得到的唯一问题是“第一次加息将在何时发生？”我的回答总是一样的：“你为什么要关心？如果我说 2 月，你会怎么做？如果我后来改变主意，说 5 月，你会怎么做呢？ 如果每个人都知道利率将上升，那从哪个月开始有什么区别呢？”没有人提出过一个有说服力的答案。投资者可能认为问这样的问题是专业行为的一部分，但我怀疑他们能解释为什么。
绝大多数投资者无法确定未来会发生什么宏观事件，也不知道市场将对发生的事情作出什么反应。在知识的幻觉中，我详细介绍了不可预见的事件如何使经济和市场预测变得一团糟。总而言之，大多数预测是推断性的，而大多数时候，事情并没有改变，所以推断通常是正确的，但不是特别有利可图。 另一方面，对偏离趋势的准确预测可以是非常有利可图的，但很难做到，也很难采取行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来，以至于不能重复地产生优异的业绩。
为什么做到这一点如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们就不能购买最有可能从这些事件中受益的公司的证券？ 从长远来看，也许是这样，但我想谈谈布鲁斯卡什最近一直在强调的一个主题，即从短期关注中获利特别具有挑战性的一个主要原因：很难知道哪些关于事件的预期已经被纳入证券价格中。
人们犯的关键错误之一，也是我们在媒体上经常看到的，是认为证券价格的变化是事件的结果：有利的事件导致价格上涨，不利的事件导致价格下跌。 我想这是大多数人所相信的，特别是第一层次的思想家，但这是不对的。证券价格是由事件和投资者对这些事件的反应决定的，这在很大程度上是事件如何与投资者的预期相叠加的功能。
我们如何解释公司报告了更高的收益，却看到其股票价格下跌？答案当然是，报告的改善没有达到预期，因此让投资者失望了。 因此，在最基本的层面上，问题不在于事件是否是简单的积极的，而在于事件与预期的比较如何。
在我最早工作的几年里，我每天都会花几分钟时间查看《华尔街日报》刊登的收益报告。但过了一段时间后，我突然意识到，既然我不知道预期的数字是什么，所以我不知道一个我不关注的公司的公告是好是坏。
投资者可以成为一些公司及其证券方面的专家，但没有人可能对宏观事件有足够的了解，以至于 (a) 能够理解作为证券价格基础的宏观预期，(b) 预测广泛的事件，以及 (c) 预测这些证券将如何反应。 一个潜在的买家在哪里可以找到制定证券价格的投资者在通货膨胀、GDP 或失业方面的预期？ 关于预期的推断有时可以从资产价格中得出，但当实际结果出来时，推断的水平往往不能证明是正确的。
此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，这些事件可能会淹没基本事件的影响。 宏观事件和公司近期命运的起伏是不可预测的，不一定能表明与公司的长期前景有直接或间接的关系。因此，不应该对它们给予关注。 例如，公司经常故意通过对其业务的未来进行投资来减少当前的收益；因此，低报告的收益可能意味着高的未来收益，而不是持续的低收益。、 要知道其中的区别，你必须对公司有深入的了解。
没有人应该被愚弄，以为证券定价是一个可靠的过程，准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可以被不可预测的影响所改变； 而投资者对所发生的事件的反应也是不可预测的。由于存在着如此多的不确定性，大多数投资者无法通过关注短期来改善他们的结果。
从观察中可以看出，证券价格的波动比经济产出或公司利润的波动要大得多。 是什么原因导致了这种情况？一定是这样的事实：在短期内，价格的起伏受投资者心理波动的影响要比受公司长期前景变化的影响大得多。因为心理的波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，大多数短期交易都是浪费时间……或者更糟。
什么是不重要的：交易心态
多年来，我的备忘录经常引用我父亲在 20 世纪 50 年代的一些笑话，我坚信，幽默往往反映了有关人类状况的真相。 鉴于它与此相关，我将用一点篇幅介绍我以前分享过的一个笑话。
两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。“哦，”他回答说，“我刚买了一箱大沙丁鱼。”
乔：太好了，我喜欢沙丁鱼。我要一些。它们有多少钱？
山姆：10,000 美元一罐。
乔：一罐沙丁鱼怎么可能要 10,000 美元？
山姆：这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都是血统纯正的，有证件。它们是用网捕捉的，而不是用钩子；用手去骨；装在用最好的特级初榨橄榄油包装里。标签是由一位著名艺术家绘制的。它们的价格是 10,000 美元，很划算。
乔：但谁会吃一万美元的沙丁鱼呢？
山姆：哦，这些不是为了吃的沙丁鱼；他们是用作交易的沙丁鱼。
我引用这个老笑话，因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的东西，而不是想要拥有的东西。
如果你问沃伦·巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能从一开始就会坚持认为，应该把股票看作是公司的所有权利益。 大多数人创办公司的目的不是为了在短期内出售它们，而是为了经营它们，享受盈利能力，并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能把钱看作是成功经营企业的副产品。 巴菲特说，购买股票的人应该把自己看作是所有者的合作伙伴，与他们有共同的目标。
但我认为情况很少是这样的。大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格出售它们，认为它们是用来交易的，而不是用来拥有的。 这意味着他们放弃了所有者的心态，而是像赌徒或投机者一样，对股票价格走势下注。其结果往往是不愉快的。
DALBAR 研究所 2012 年的研究表明，投资者每年获得的收益比标准普尔 500 指数在 1992 年至 2012 年期间产生的收益要少三个百分点， 一个典型的投资者的平均持有期是六个月。六个月！？当你持有一只股票少于一年时，你并没有利用股市来获得企业所有权地位并参与该企业的增长。 相反，你只是在猜测短期新闻和预期，而你的回报是基于其他人对该新闻信息的反应。总的来说，这种态度使你每年得到的收益 比你除了对标普 500 指数基金进行初始投资外，什么都不做所得到的回报要少三个百分点。 (“Fidelity’s Best Investors Are Dead”，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日)
对我来说，为短期交易买入相当于忘记了你的体育队赢得冠军的机会，而去赌谁会在下一场比赛、下一阶段或下一局中取得成功。
让我们思考一下这个逻辑。你买了一支股票，因为你认为它的价值超过了你必须支付的价格，而卖家则认为它是完全定价的。 有一天，如果事情进展顺利，它将成为完全定价，在你认为，这意味着你会卖掉它。然而，你卖给的那个人将会买下它，因为他认为它的价值更高。 我们曾经谈论过这个过程，认为它依赖于博傻理论（Greater Fool Theory）：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买下它，尽管我卖掉它是因为我认为它已经达到了全部价值。
每个买家的动机都是相信该股票最终会比今天的价格更有价值（卖方可能不同意这种观点）。关键问题是，这些购买行为背后的思维类型是什么？ 买家购买是因为这是一家他们想拥有多年的公司吗？还是他们只是在赌价格会上涨？ 这些交易从外观上看可能是一样的。但我想知道其思维过程以及逻辑的合理性。
每次股票交易时，一方是错的，一方是对的。但如果你所做的是押注于赌流行趋势，从而赌未来一个月、一个季度或一年的价格变动方向，相信你会比交易的另一方更经常地正确，这是否现实？ 也许主动管理的衰落可以归因于许多主动管理人，他们在短期内对股票价格的走向下赌注，而不是挑选他们想拥有多年的公司。这都是潜在心态的问题。
早在 1969 年，我与父亲就这个问题进行了长时间的辩论，当时我在第一国家城市银行（First National City Bank）工作的头几个月与他住在一起。 （回想起那些日子，我觉得很不可思议；他当时比现在的我年轻得多）我告诉他，我认为购买股票的动机应该是其他的，而不是希望价格上涨，我建议这可能是期望红利会随着时间的推移而增加。 他反驳说，没有人为了分红而买股票，他们买股票是因为他们认为价格会上涨。但什么会引发上涨呢？
想拥有一家企业的商业价值和长期盈利潜力是一个很好的理由。如果这些期望得到证实，就有充分理由相信股票价格会上涨。 如果没有这一点，在希望升值的情况下买入，只是试图猜测投资者在未来会青睐哪些行业和公司。 本·格雷厄姆有句名言：”在短期内。市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。” 虽然这一切都不容易，正如查理·芒格曾经告诉我的那样，仔细权衡长期的优点应该比试图猜测短期的流行波动产生更好的结果。
什么是不重要的：短期业绩表现
鉴于短期投资业绩的可能促成因素，报告的结果可能会呈现出高度误导性，在这里我主要是指在顺境中的卓越收益。 我觉得在顺境中取得成功有三个因素，积极性、时机和技巧，如果你在正确的时间有足够的积极性，你就不需要那么多技巧。 我们都知道，在好的时候，最高的回报往往属于其投资组合包含了最多的风险、贝塔和相关性的人。 如果投资者是一个总是积极定位的永久牛市，那么拥有这样的投资组合并不代表他的杰出或洞察力。 最后，随机事件可能对某一季度或某一年的回报产生压倒性的影响，无论是哪个方向。
我的备忘录中反复出现的一个主题是，决策的质量不能仅从结果中确定。即使决策的理由充分，并基于所有可用的信息，也常常导致负面的结果。 另一方面，我们都知道有人，甚至偶尔是我们自己，因为错误的原因而做对了。隐藏的信息和随机的发展会使最好的思想家的决定受挫。 （然而，当结果在很长一段时间和大量试验中被考虑时，更好的决策者绝大部分都有可能有更高的成功比例）
显然，任何人都不应该把一个季度或一年的回报看得很重要。投资业绩只是从可能实现的全部回报中提取的一个结果，在短期内，它可能受到随机事件的严重影响。因此，一个季度的回报可能是投资者能力的一个非常弱的指标。 根据一个季度或一年来决定一个经理人是否有特殊技能，或一个资产配置是否适合长期发展，就像根据一次上垒就对一个棒球运动员形成看法，或根据一次比赛就对一匹赛马形成看法。
我们知道短期表现并不重要。然而，我所参加的大多数投资委员会都把最近一个季度的业绩作为议程上的第一个项目，并在每次会议上用大量的时间来讨论它。讨论通常是广泛的，但它很少导致重大行动。 那么，为什么我们要继续这样做呢？正如“知识的幻觉”中描述的那样，投资者关注预测的原因也是如此。“每个人都这样做，”而且“不这样做是不负责任的”。
什么是不重要的：波动
我没有写过很多关于波动的文章，只是说我坚决不同意那些认为波动是风险的定义或本质的人。我曾经描述过我的信念，在 20 世纪 60 年代初发展出芝加哥学派投资理论的学者们（a）想研究投资回报和风险之间的关系，（b）需要一个量化风险的数字，他们可以将其放入计算中，（c）毫无疑问地选择波动率作为风险的代表，原因很简单，它是唯一可以量化的指标。 我把风险定义为出现坏结果的概率，而波动率充其量只是一个显示风险存在的指标。但波动不是风险。关于这个问题我就说这么多。
我在这里想说的是，在我从事投资的 50 多年里，对波动的思考和关注在多大程度上扭曲了投资世界。 对我来说，在 60 年代末就读于芝加哥大学商业研究生院是一个很大的优势，我是第一批接受新理论教育的班级中的一员。 我了解到有效市场假说、资本资产定价模型、随机漫步、风险规避的重要性以及波动性的风险作用。虽然在 1969 年我进入现实的投资世界时，波动性并不是一个话题，但实践很快就赶上了理论。
特别是，夏普比率被采纳为衡量风险调整后的回报。它是一个投资组合的超额回报（超过国库券收益率的那部分回报）与波动率的比率。每单位波动率的回报越多，风险调整后的回报就越高。 风险调整是一个重要的概念，回报绝对应该相对于为实现这些回报所承担的风险进行评估。每个人都引用夏普比率，包括 Oaktree，因为它是唯一可用于该工作的定量工具。 （如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就根本没有衡量标准，如果他们试图在评估中用基本风险性代替波动性，他们会发现没有办法量化它。） 夏普比率可能暗示了风险调整后的业绩，就像波动性暗示了风险一样，但是由于波动性不是风险，夏普比率是一个非常不完美的衡量标准。
以我在 1978 年开始工作的资产类别之一为例：高收益债券。在 Oaktree，我们认为可以在风险大大低于基准的情况下产生适度的高于基准的回报，这表现在卓越的夏普比率上。 但是，高收益债券的真正风险，我们关心并一直在减少的风险，是违约风险。我们并不太关心减少波动性，也没有有意识地采取措施来做到这一点。 我们相信，高夏普比率可能来自于，也许与我们为减少违约而采取的行动相关联。
在我们的固定收益或“信贷”领域，波动性尤其无关紧要。债券、票据和贷款代表了对定期利息和到期还款的合同承诺。 大多数时候，当你买了一个收益率为 8% 的债券时，你基本上会在其生命周期内获得 8% 的收益率，不管在此期间债券价格是上涨还是下跌。 我说“基本上”是因为，如果价格下跌，你将有机会以高于 8% 的收益率重新投资利息支付，所以你的持有期回报率将逐渐上升。 因此，被许多人谴责的价格下跌实际上是一件好事，只要它不预示着违约。（请注意，如本段所述，“波动”往往是一个错误的说法。策略师和媒体经常警告说“未来可能会有波动”。他们真正的意思是“未来可能会有价格下跌”。没有人担心，也没有人介意经历波动性的上扬）。
必须认识到，防止波动的保护通常不是免费的。为减少波动而减少波动是一种次优化策略：应该假定偏爱低波动性的资产和方法会，在所有条件相同的情况下，导致较低的回报。 只有拥有高超技术或阿尔法的经理人才能克服这种负面的假设，并使回报率的降低低于其降低的波动率。
然而，由于许多客户、老板和其他成员对剧烈的涨跌感到不舒服（好吧，主要是跌），资产管理公司经常采取措施来减少波动性。 考虑一下机构投资者在 2000 年科技泡沫破灭带来的三年股票下跌后开始涌入对冲基金后发生了什么。(这是自 1939-41 年以来的第一次三年下跌。） 对冲基金，以前是一个山寨行业的成员，大多数基金拥有来自富人的几亿美元资本，在下跌中比股票好得多。机构被这些基金的低波动性所吸引，因此向它们投资了数十亿美元。
普通的对冲基金提供了机构想要的稳定性。但在洗牌过程中，以低波动赚取高回报的想法被遗忘了。 相反，对冲基金经理将低波动本身作为一个目标来追求，因为他们知道这是机构所追求的。结果是，在过去大约 18 年里，普通的对冲基金实现了人们所期望的低波动，但却伴随着适度的个位数的回报。这不是什么奇迹。
我为什么要念叨这些呢？因为波动只是一个暂时的现象（假设你在财务上能活下来），大多数投资者不应该像他们看起来那样重视它。 正如我在“我要求不同”中写道，许多投资者有能力完全专注于长期投资…如果他们愿意利用它的话。对于投资者来说，波动应该是一个不太重要的问题：
- 实体是长期存在的，如人寿保险公司、捐赠基金和养老基金；
- 其资本不受一次性提取的影响；
- 他们的基本活动不会受到向下波动的影响；
- 他们不必担心被他们的选民强迫犯错；以及
- 他们没有用可能要在短期内偿还的债务进行杠杆化。
大多数投资者都缺乏其中的一些东西，很少有人能全部拥有它们。但只要具备这些特征，投资者就应该利用其承受波动的能力，因为许多具有高回报潜力的投资可能会受到大幅波动的影响。
沃伦·巴菲特总是说得很好，在这个问题上，他有益地说：”我们更喜欢 15% 的不稳定回报，而不是 12% 的平稳回报。” 那些宁愿反过来的投资者，他们认为平稳的 12% 比起不稳定的 15% 更可取，应该问问自己，他们对波动的厌恶主要是财务上的还是主要是情感上的。
当然，员工、投资委员会成员和雇佣的投资经理所做的选择可能必须反映现实世界的考虑。负责机构投资组合的人可能有合理的理由来避免他们的机构或客户在财务方面可能能够承受但仍会觉得不愉快的涨跌。 任何人都可以做的是在他们的特定情况下尽力而为。但我的底线是这样的：在许多情况下，人们对波动性的重视程度远远超过了他们应该有的程度。
旁白
当我谈到波动的话题时，我想转到一个最近没有太多波动报道的领域：私人投资基金。2022 年的前九个月是股票和债券有记录以来最糟糕的时期之一。 然而，许多私募股权和私募债务基金报告说，今年到目前为止只有少量的损失。我经常被问到这意味着什么，以及它是否反映了现实。
也许私募基金的业绩报告是准确的。(我知道我们相信我们的是。)但我最近看到《金融时报》一篇有趣的文章，题目是“私募股权的波动性清洗、回报操纵和’虚假的幸福’”，作者是罗宾·威格斯沃思。 以下是其中的一些内容。
公共市场和私人市场之间不断扩大的业绩差距是最近的一个巨大话题。投资者往往被视为无知[愚蠢]的傻瓜，被狡猾的私募股权大亨的“回报操纵”所欺骗。但如果他们是同谋呢？. . .
这就是佛罗里达大学三位学者的一篇新论文的论点。根据近二十年的私募股权房地产基金数据，布莱克·杰克逊、大卫·林和安迪·纳兰霍得出结论：”私募股权基金经理操纵回报以迎合其投资者。”
… 杰克逊、凌和纳兰霍的 … 核心结论是：“GP 们似乎没有操纵中期回报来愚弄他们的 LP 们，而是因为他们的 LP 们希望他们这样做”。
与银行设计金融产品以迎合追求收益率的投资者或企业发放股息以迎合投资者对股息支付的需求的想法类似，我们认为，PE 基金经理提高中期业绩报告以迎合一些投资者对操纵回报的需求。
如果 GP 提升或平滑回报，… LP 组织内的投资经理可以向他们的受托人或其他监督者报告人为地提高夏普比率、阿尔法和顶线回报，如内部收益率。这些投资经理的中位任期为 4 年，往往在 PE 基金的最终收益实现前几年就已经到期，这样做可能会改善他们的内部工作保障或潜在的劳动力市场结果…
这可能有助于解释为什么平均而言，私募股权公司在 2022 年第一季度实际报告了 1.6% 的收益，并且自那以后只有一些小幅的标价下调，尽管今年全球股票损失了 22% 的价值。（2022 年 11 月 2 日。强调是后加的)
如果 GP 们和 LP 们都对看起来异常好的回报感到满意，那么结果可能是令人怀疑的？私营资产的表现是否被准确陈述？所报告的低波动性是真的吗？如果目前的商业环境具有挑战性，这难道不应该影响公共和私人投资的价格吗？
但还有另外一系列相关问题。对于那些经历了短期疲软但长期前景依然光明的公司，GP 拒绝对其进行私人投资，这难道不公平吗？虽然私人投资今年可能没有被标记得足够多，但公共证券的价格难道不是比它们应该有的更波动，夸大了长期价值的变化？我当然认为公共证券的价格反映了心理上的波动，这种波动往往是过度的。私人投资的价格应该效仿这种情况吗？
就像大多数事情一样，报告中的任何不准确之处最终都会被发现。最终，私人债务将到期，而私人股权持有量将不得不被出售。如果今年报告的回报率低估了价值的真正下降，那么从现在开始的表现可能会显得出奇的差。 我相信这将导致很多学者（也许还有一些监管者）质疑 2022 年的私人投资定价是否过高。我们将拭目以待。
什么是不重要的：过度活跃
在卖出（2022 年 1 月）中，我表达了我强烈的观点，即大多数投资者交易太多。由于很难正确地做出多个连续的决定，而且交易要花钱，往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好少做交易。
在我还是个孩子的时候，有一句流行的话。不要只是坐在那里；做一些事情。但对于投资来说，我想把它倒过来。不要只是做一些事情；要坐在那里。 养成这样的心态：你不是靠买卖什么来赚钱；你是靠持有什么来赚钱（希望如此）。多思考。减少交易。做更少，但更有意义的交易。过度分散降低了每笔交易的重要性；因此，它可能使投资者在没有充分调查或非常有把握的情况下采取行动。我认为大多数投资组合是过度分散和过度交易的。
我在“知识的错觉”和“卖出”中用了很大一部分篇幅来警告投资者，通过短期的市场时机来提高收益是多么困难，我引用了伟大的投资者比尔·米勒的话：”时间，而不是时机，是在股市中创造财富的关键。”
关于这个问题，最近有位顾问问我：“如果你不尝试适当地进出市场，你怎么赚取你的费用？”我的回答是，我们的工作是组建长期表现良好的投资组合，而市场时机的选择不太可能增加结果，除非它可以做得很好，但我不相信通常是这样的。“那你呢？”我问道。“如果你帮助客户建立了一个适当的资产配置，如果你一个月后不改变它，是不是就没有赚到你的费用？”
同样，在“知识的幻觉”出版的那天，一位老朋友问我：“但你必须采取 但你必须[对短期事件]采取立场，不是吗？”可想而知，我的回答是：“不，如果你在这样做的时候没有优势的话，就不会。你为什么要赌掷硬币的结果，特别是如果它要花钱玩？”
我将以一个精彩的引用来结束我对这个问题的讨论。
最近有一则新闻引起了很多人的注意，它涉及到对富达账户的内部业绩审查，以确定哪类投资者在 2003 年至 2013 年期间获得了最好的回报。客户账户审计显示，最好的投资者是要么死亡，要么不活跃，那些换了工作，”忘记”了旧的 401(k) 的人，留下了当前的选择，或者是那些去世的人，他们的资产被冻结了，而他们的遗产被处理了。而遗产处理的人。(“Fidelity’s Best Investors Are Dead”，The Conservative Income Inverstor，2020 年 4 月 8 日)
由于记者们无法找到富达公司的研究报告，显然富达公司也是如此，所以这个故事可能是虚构的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论与我的想法非常一致。 我并不是说为了提高投资业绩而死是值得的，但对于投资者来说，通过坐享其成来模拟这种情况可能是个好主意。
所以什么才是重要的
真正重要的是你持有的股票在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与你的投资额和你的需求相比如何。 有些人说，长线是一系列的短线，如果你把这些都做好了，你就会享受到长线的成功。 他们可能认为成功的途径包括经常交易，以便利用相对价值评估、关于人气波动的预测和对宏观事件的预测。我显然不这么认为。
大多数个人投资者和任何了解超额业绩限制的人，可能最好长期持有指数基金。投资专家和其他认为他们需要或想要参与主动管理的人可能会从以下建议中受益。
我认为，如果大多数人减少对短期或宏观趋势的关注，而是努力获得关于未来多年基本面前景的卓越洞察力，他们会更加成功。他们应该。
- 研究公司和证券，评估它们的盈利潜力等事项；
- 购买那些可以以相对于其潜力而言有吸引力的价格购买的公司；
- 只要公司的盈利前景和价格的吸引力保持不变，就一直持有；以及
- 只有在这些东西不能被重新确认，或者有更好的东西出现时，才做出改变。
在第一页提到的伦敦会议上，当我在讨论（并不鼓励）关注短期的时候，我说，在 Oaktree，我们认为我们的工作是：（a）购买能够如约偿还的债务（或者如果不能偿还，将返回相同的金额或更多）；（b）投资于那些随着时间推移将变得更有价值的公司。我将坚持这一点。
以上对投资者工作的描述非常简单……有人可能会说是简单化。事实也是如此。大体上设定目标和过程是很容易的。困难的部分是比大多数人执行得更好：这是在市场上取得骄人业绩的唯一途径。 由于平均决策反映在证券价格上，并产生平均业绩，所以卓越的结果必须建立在卓越的洞察力上。 但我无法告诉你如何做才能比普通投资者做得更好。这个过程还有很多，我将概述一些我认为需要记住的关键因素。你会在这里认识到来自其他备忘录和本备忘录之前文章中反复出现的主题，但我不会为纠缠在重要的事情上而道歉。
- 忘掉短期，只有长期才是最重要的。把证券看成是公司的权益，而不是交易卡。
- 决定你是否相信市场效率。如果是的话，你的市场是否足够低效到允许有超额收益，以及你是否能胜任利用它的任务？
- 决定你的方法是更倾向于进攻性还是防御性。你是想找到更多更大的赢家，还是专注于避免输家，或者两者都是？你是想在上涨时赚得更多，还是在下跌时输得更少，还是两者都想？（提示：“两个都要”比其中任何一个都更难实现。）一般来说，人们的投资风格应该符合他们的个性。
- 根据你或你的客户的财务状况、需求、愿望和承受波动的能力，想想你的正常风险态势应该是什么，你在积极性和防御性之间的正常平衡。考虑你是否会根据市场上发生的情况来改变你的平衡。
- 对回报和风险采取一种健康的态度。要明白，“收益潜力越大越好”可能是一个危险的规则，因为收益潜力的增加通常伴随着风险的增加。另一方面，完全规避风险通常也会导致规避回报。
- 坚持足够的安全边际，或者有能力经受住事情发展不如你预期的时期。
- 不要再试图预测宏观；要疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。要明白，只有在你拥有知识优势的情况下，你才能期望获得成功，并对你是否拥有这种优势持现实态度。认识到仅仅努力是不够的。 接受我儿子安德鲁的观点，即仅仅拥有“关于现在的现成量化信息”并不能让你获得高于平均水平的成绩，因为其他人都有这种信息。
- 认识到心理学的波动比基本面的波动大得多，而且通常是在错误的方向或错误的时间。理解抵制这些波动的重要性。如果你能通过反周期和逆向思维来获利。
- 研究投资环境中的条件，特别是投资者的行为，并考虑事情在周期中的位置。要知道，市场在其周期中的位置将强烈地影响到对你有利或不利的赔率。
- 在你喜欢收益率的时候购买债务，而不是为了交易目的。换句话说，如果你认为收益率可以补偿你的风险，那么就买 9% 的债券并会对 9% 的收益率感到满意。如果期望通过利率下降带来的价格升值来赚取 11% 那就不要买 9% 的债券。
至关重要的是，股票投资者应将其主要目标定为：（a）参与经济和公司的长期增长；（b）受益于复利的奇迹。 想想自 1926 年以来标准普尔 500 指数（或其前身）每年 10.5% 的回报率，以及这将使 1 美元变成超过 13,000 美元的事实，尽管这期间见证了 16 次经济衰退，一次大萧条，几次战争，一次世界大战，一次全球大流行病，以及许多地缘政治动荡的情况。
把参与平均数的长期表现看作是主要事件，而在此基础上进行的积极努力则是“边缘的刺绣”。 这可能与大多数积极投资者的态度正好相反。通过超配和减配、短期交易、市场时机和其他积极措施来改善结果并不容易。 相信你能成功地做这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。三思而后行，因为成功的要求很高（见下文）。
不要因为过度交易而搞砸了。把买卖看作是一个开支项目，而不是一个利润中心。我喜欢未来的自动化工厂的想法，它有一个人和一条狗；狗的工作是不让人碰机器，而人的工作是喂狗。 投资者应该找到一种方法，让他们的手在大部分时间内不碰他们的投资组合。
一个特别的词来结尾：不对称性
“不对称性”是我几十年来一直意识到的一个概念，并且认为随着时间的推移，这个概念更加重要。这是我对卓越投资本质的说法，也是衡量投资者的一个标准。
首先，一些定义。
- 我下面要谈的是投资者是否有“阿尔法”。阿尔法在技术上被定义为超过基准收益的回报，但我更愿意把它看作是卓越的投资技能。它是发现和利用存在的低效率的能力。
- 低效率，错误的定价或错误，代表了资产的价格偏离其公平价值的情况。这些偏离可以表现为便宜货或相反，即过高的价格。
- 随着时间的推移，在对风险性进行调整后，便宜货的表现一定会比其他投资好。过高的价格则相反。
- “贝塔”是投资者或投资组合的相对波动性，也被描述为相对敏感性或系统风险。
相信有效市场假说的人认为投资组合的回报是市场的回报乘以投资组合的贝塔值的乘积。这就是解释结果的全部内容，因为在有效市场中没有错误价格可以利用（所以没有阿尔法这种东西）。 因此，阿尔法是一种技能，使投资者能够产生比纯粹由市场回报和贝塔值解释的业绩更好的业绩。另一种说法是，拥有阿尔法的投资者可以享受与损失潜力不相称的利润潜力：不对称性。 在我看来，当一个投资者可以反复做以下一些或所有的事情时，不对称性是存在的。
- 在好的市场中赚的钱比他在坏的市场中回报的多。
- 赢多于输。
- 赢的时候赚的钱比在输的钱多。
- 当他的激进或防守偏见被证明是及时的时，做得很好，但当它不及时时，做得并不差。
- 当他的部门或策略受到青睐时表现良好，但在不受青睐时表现也不差，并且
- 构建投资组合，使大多数的惊喜都是向上的。
例如，我们中的大多数人都有一种固有的偏向，要么是积极性，要么是防御性。出于这个原因，如果一个积极的投资者在好年景下表现出色，或者一个防御性的投资者在坏年景下表现出色，这并不意味着什么。 为了确定他们是否有阿尔法并产生不对称性，我们必须考虑激进的投资者是否能够避免他的激进性单独在糟糕的市场中产生的全部损失，以及防御性投资者是否能够避免在市场表现良好时错过太多的收益。 在我看来，“卓越”在于顺境和逆境中结果的不对称性。
在我看来，如果投资者的市场存在低效率，而且她有阿尔法，那么影响将显示在不对称的回报上。如果她的回报没有显示出不对称性，那么投资者就没有阿尔法（或者也许没有低效率可供她识别）。 反过来说，如果一个投资者没有阿尔法，她的回报也不会是不对称的。就这么简单。
为了简化，下面是我对不对称性的看法。这一讨论是基于我在 2018 年出版的《掌握市场周期：让赔率站在你这边》一书中的材料。虽然我可能看起来是在谈论一个好年头和一个坏年头，但只有当这些模式在有意义的几年中保持不变时，这些观察才能被视为有效。
让我们考虑一个管理人的表现。
| 市场表现 | +10% | -10% |
| 管理人 A | +10% | -10% |
上述管理人显然没有增加任何价值。你还不如投资于一个指数基金（可能费用要低得多）。
这两个管理人也没有增加任何价值。
| 市场表现 | +10% | -10% |
| 管理人 B | +5% | -5% |
| 管理人 C | +20% | -20% |
管理人 B 只是一个没有阿尔法的管理人，贝塔值为 0.5，管理人 C 是一个没有阿尔法的经理人，贝塔值为 2.0。你可以通过把一半的资本放在指数基金里，把剩下的放在床垫下，获得与管理人 B 相同的结果； 对于管理人 C 来说，通过借来的资本把你的投资翻倍，并把它全部放在指数基金里。
然而，这两个管理人确实有阿尔法，因为他们表现出不对称性。
| 市场表现 | +10% | -10% |
| 管理人 D | +17% | -12% |
| 管理人 E | +9% | -3% |
两位管理人的回报都反映了市场在好的时候的收益多于在坏的时候的损失。管理人 D 可以说是一个具有阿尔法的激进型经理；当市场上涨时，她获得了市场收益的 170%，但当市场下跌时，她只承受了 120% 的损失。 管理人 E 是一个具有阿尔法的防御性经理人；他的回报反映了上涨市场中 90% 的收益，但在下跌市场中只有 30% 的损失。这些不对称性只能归因于阿尔法的存在。 风险承受能力强的客户会更喜欢投资于 D，而规避风险的客户会更喜欢 E。
这位经理人确实很特别。
| 市场表现 | +10% | -10% |
| 管理人 F | +20% | -5% |
她在两个方向上都战胜了市场。当市场上涨时，她的涨幅大于市场，而当市场下跌时，她的跌幅小于市场。在良好的市场中，她的涨幅如此之大，以至于你可能会想把她形容为激进的。 但由于她在下跌市场中的跌幅较小，这种描述就不成立了。要么她在攻击性与防御性方面没有偏向，要么她的阿尔法足够大，足以抵消它。
最后，这里是有史以来最伟大的经理之一。
| 市场表现 | +10% | -10% |
| 管理人 G | +20% | +5% |
管理人 G 在好的和坏的市场中都是上涨的。他显然没有攻击性/防御性的偏见，因为他在两个市场的表现都很出色。他的阿尔法足以让他在下跌的一年中逆势而上，取得正收益。 当你找到管理人 G 时，你应该（a）对他报告的业绩进行广泛的尽职调查，（b）如果数字成立，就向他投资大量资金，（c）希望他不会接受这么多钱，以至于他的优势消失，以及（d）把他的号码发给我。
什么最重要？不对称性。
- 总而言之，不对称性表现在一个管理人的能力上，当事情按他的方式进行时，他能做得很好，而当事情不按他的方式进行时，他也不会太差。
- 有句格言说：“永远不要把大脑和牛市混为一谈。”拥有产生不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场进步以外的来源获得良好的收益。
- 仔细想想，主动投资业务的核心是完全关于不对称性。如果一个管理人的业绩没有超过市场回报和他的相对风险态势所能解释的范围，这源于他对市场部门、战术和积极性水平的选择，他根本没有赚到值他费用的钱。
如果没有不对称性，主动管理就没有价值，也不值得收取费用。事实上，如果一个积极的投资者不具备卓越的技能或洞察力，他所做的所有选择都是徒劳的。 根据定义，普通投资者和低于平均水平的投资者没有阿尔法，不能产生不对称性。
最大的问题是如何实现不对称性。人们关注的大多数事情，我在前文描述的那些无关紧要的事情，都不能提供。正如我之前所说，所有投资者思维的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均业绩。 不对称性只能由相对较少的具有卓越技能和洞察力的人表现出来。关键在于找到他们。
2022 年 11 月 22 日