【转】Howard Marks：预测的价值，或这些雨是从哪里来的@19930215
凡是长期做我客户的人，都曾在许多场合听到我对市场预测的负面评价。现在，我决定把我能想到的关于预测的所有坏话一次性说出来。
预测的预期价值 = 正确预测的价值 x 正确的概率
试图猜测股票或债券走向的动机很容易理解。观察家们多年来一直注意到价格的大幅波动，计算在底部投资一美元和在顶部取消投资的价值，并将结果与在“买入并持有”策略下投资一美元的价值进行比较。差异总是诱人的大。
然而，问题在于，除非预测者的预测是正确的，否则他或她捕捉波动的尝试都没有任何价值。
但要预测正确是很难的
我同意约翰·肯尼斯·加尔布雷思的观点。他说：“我们有两类预测者。那些不知道的人，和那些不知道自己不知道的人。”如果预测未来很容易，那么获得优秀的投资结果就会更容易，那么也许每个人都可以有高于平均水平的表现。
以平均水平的一致性做正确的事并没有帮助
让我们面对现实吧：我们大多数人预测未来的能力都大致相同。问题是，像普通预测者那样经常正确并不会产生卓越的结果。
每个投资者都希望有高于平均水平的结果。在机构界，相对业绩是圣杯。即使在其他地方，目标也是成为第一个看到未来的人，并采取适当的途径获得利润。在这些追求中，如果只是像其他人那样经常正确，显然是没有用的。
平均预测即使是正确的也无济于事
如果共识预测也是正确的，那么“正确”并不能带来卓越的业绩。例如，如果对国民生产总值实际增长的一致预测是 5%，那么股票价格将反映这一预期。如果你得出结论，国民生产总值将以 5% 的速度增长，并且你对快速增长的预期促使你购买股票，那么你所购买的股票的价格将是已经预期到这种增长。如果随后宣布国民生产总值实际增长为 5%，股票价格可能不会跳升，因为它们对 5% 增长的反应是在达成共识预测时发生的。相反，最好的猜测是，你将在持有期间获得正常的风险调整后的股票回报。一句话：正确的预测不一定会转化为卓越的投资结果。
高于平均水平的利润来自于对极端事件的正确预测
至少在 25 年前，人们注意到股票价格的变化与收益的变化高度相关。因此，人们得出结论，对收益的准确预测是在股票中赚钱的关键。
然而，后来人们意识到，导致股价变化的不是收益变化，而是出人意料的收益变化。看看报纸。有些时候，一家公司宣布盈利翻倍，其股票价格就会跳升。其他的盈利翻倍甚至没有引起任何波澜，或者说它们引发了下跌。关键问题不是“变化是什么？”而是“它是否被预测到？”共识是否准确地预测了这一变化，从而将其计入股价？如果是这样，公告应该不会引起什么反应。如果不是这样，公告应该导致股票价格上涨，如果惊喜是令人愉快的，或者下跌，如果不是这样。
这就提出了一个重要的“陷阱”。平均而言，每个人的预测都是一致的预测。如果你的预测也是共识，即使它是正确的，也不会产生高于平均水平的业绩。优异的表现来自于不准确的非共识预测。但由于大多数预测者并不可怕，实际结果在大多数时候都落在共识附近，而非共识的预测通常是错误的。业绩方面的回报表是这样的：
| 预测 | |||
| 共识 | 非共识 | ||
| 准确？ | Yes | 平均值 | 高于平均值 |
| No | 平均值 | 低于平均值 |
问题是，非凡的业绩只来自正确的非共识预测，但非共识预测很难做出，很难正确做出，也很难采取行动。
1978 年，当利率处于 8% 时，大多数人认为它们会停留在那里。利率熊市预测为 9%，而牛市预测为 7%。大多数时候，利率会在这个范围内，没有人会赚很多钱。
那些预测长债收益率为 15% 的人获得了巨大的利润。但这些人在哪里呢？极端的预测很少是正确的，但它们是能让你赚大钱的。
大多数预测都是推断出来的
事实是，大多数预测者预测的未来与最近的过去相当。其中一个原因是，事情一般都是按部就班地进行；重大变化并不经常发生。另一个原因是，大多数人不做“零基础”预测，而是从当前的观察或正常范围开始，然后在他们认为适当的时候增加或减少一点。最后，真正的“巨大的改变”是极难预知的。
这就是为什么一些最令人难忘的预测是那些推断出当前条件或趋势但却错误的预测。《商业周刊》可能永远不会忘记“股票的死亡”和“债券的死亡”。在 1990 年中期的低点，媒体认为没有人会再购买高收益债券。1989 年，没有人认为没有汤姆·兰德里的牛仔队会赢，也没有人认为湖人队或 49 人队会输。六年前，人们认为两岸的经济增长是有保证的，而铁锈地区的痛苦预计将永远持续下去。仅仅在两年前，乔治·布什是一个成功的人选。
这使我想到了我的副标题：这些雨是从哪里来的？当我考虑到西部地区今年经历的大量降水以及几个月前的报纸文章时，我产生了写这篇备忘录的动机。根据这些文章，老树上的年轮表明，五十年的干旱可能是常态，迄今为止的五年干旱只是个开始。
没有人在干旱开始之前预测到它，当时这样的预测可能会有帮助。但就在它可能即将结束的时候，其长期持续的可能性被揭开了。
预测者对极端情况下的预测通常都是最错误的
正是在这种时候，这种拐点，准确的变化预测将是最有价值的，但却最难做出。
以高收益债券为例。在 1989 年和 1990 年，随着一系列负面发展的出现，它们受到了持续的打击。经济衰退，20 世纪 80 年代一些杠杆收购的失败，过度严格的监管的颁布，以及德雷塞尔·伯纳姆公司、哥伦比亚储蓄公司和执行人寿公司的倒闭。所有这一切都被大量过度的负面宣传联系在一起，并得到了加强。
每一个发展都是另一种“中国水牢”的滴漏。每一次都让一些投资者失去了保持乐观的能力。因此，每一次都消除了一个潜在的买家，创造了一个卖家，使价格降低。
而毕竟，什么是市场底部？就是当最后一个将成为卖家的持有者真正这样做的那一刻，因此，当价格达到将被证明是低点的水平时。从那时起，由于没有人可以转为负面，一些好消息或一些相信价值的买家的到来就足以扭转市场。
所以你可以看到，负面情绪的高潮、最低价格和预测上涨的最大难度都是同时发生的。难怪很难从预测中获利。
极端的预测很难被相信并采取行动
假设 1990 年 10 月，一个有足够想象力和勇气（因为这正是需要的）的人找到普通投资者，为高收益债券提出了一个积极的理由。这位投资者会相信并购买吗？可能不会。
潜在的有利可图的非共识性预测是很难相信和行动的，原因很简单，它们与传统智慧相去甚远。如果一个预测是完全合乎逻辑的，而且很容易被接受，那么它就会成为共识预测（而它的利润潜力会小得多）。
因此，如果有人告诉你，美国汽车制造商在国内市场的份额将在五年内恢复到 100%，这将是一个对利润有巨大影响的预测。但你可能相信吗？你能根据它采取行动吗？
对未来的预测与现在的差异越大，（1）它就越有可能偏离一致的预测，（2）如果它是正确的，利润就越大，（3）就越难相信它并采取行动。
你的时机也必须是正确的
一个有利可图的预测不仅要有正确的事件或方向，还必须有正确的时机。
比方说，你接受了三大巨头将再次拥有美国市场 100% 份额的预测，并且你买了这些股票作为回应。如果一年后他们的份额降低了（他们的股票也是如此）呢？你能继续长期坚持下去吗，还是你的决心会减弱？如果五年后他们的股份（和股票）没有变化呢？你难道不会放弃吗？而这不正好是预言成真的时候吗？
在扑克游戏中，“害怕的钱永远不会赢”。在投资中，很难坚持一个不可能的、非共识的预测并做正确的事情…尤其是当时间告诉你这个预测是错误的。正如多年前有人告诉我的那样，“过于领先于你的时间与错误是没有区别的。”
不正确的预测会让你赔钱
如你所知，我们在运行我们的投资组合时，并不参考我们认为广泛的市场将做什么。观察者可能会认为这种行为使我们不适当地暴露在市场的波动中，为了保护我们的客户，我们应该根据我们认为会发生什么来积极地进入和退出市场。
但请记住，这只有在我们的预测是正确的情况下才会奏效（而且正确的次数比共识正确的次数多）。我认为，因为预测是不确定的，所以不尝试是比较安全的。
例如，人们持有股票是因为他们认为未来的长期股票回报很有吸引力。从 1926 年到 1987 年，股票的平均年回报率是 9.44%。但如果你转而持有现金，并错过了这 744 个月中最好的 50 个月，你就会错过所有的回报。这告诉我，对市场时机的尝试是风险的来源，而不是保护。
如果能够改变投资金额，对后续表现的预期会很好，但我认为尝试的风险太大。
做预测是有代价的
如上所述，最好的办法可能只是在难以预测的市场中满足于平均的长期表现。
有效市场人士认为股市预测就像抛硬币一样好。如果你有一半的时间是正确的，没有偏见，你的预测对买入和持有不会有帮助或伤害。但是，预测是通过交易实现的，而交易是要花钱的。如果你有一半的时间是正确的，并且花钱去尝试，你做的交易越多，那么你的业绩将进一步低于买入并持有的结果。
很少有人重新审视他们的预测
我们总是读到“我认为股票市场会上涨”。我们从来没有读过“我认为股市会上涨，（我过去 30 次预测中有 8 次是对的）”或“我认为股市会上涨（顺便说一下，我去年也说过同样的话，但错了）”。你能想象在不知道他们的平均击中率的情况下决定雇用哪些棒球运动员吗？你什么时候看到过市场预测者的业绩记录？
大多数预测不允许有其他的结果
我想，对于大多数资金经理来说，其过程是这样的。“我预测经济将做 A，如果 A 发生，利率应该做 B，在利率为 B 的情况下，股市应该做 C，在这种环境下，表现最好的行业应该是 D，而股票 E 应该涨得最多。”在这种情况下，预期表现最好的投资组合就会被组合起来。
但 E 的可能性到底有多大？记住，E 是以 A、B、C 和 D 为条件的。在预测的世界里，三分之二的时间是正确的，这将是一项伟大的成就。但是，如果五个预测中的每一个都有 67% 的机会是正确的，那么就有 13% 的概率所有的预测都是正确的，而且投资组合的表现会达到预期。
如果其他情况发生了呢？投资组合的表现会如何？预测者/投资者如何在他们的投资组合中为他们的预测被证明不正确的可能性留出余地？
最后，问自己“为什么是我？”
我的意思是“如果有人做了一个潜在的有价值的预测，而且很可能是正确的，为什么要与你分享？”
想想看，一个正确的市场预测会有多大的利润。一个好的预测者只需很少的资金，就可以在期货市场上赚取比雇主的工资多很多倍的收入。好吧，让我们说他喜欢为别人工作，那为什么他的雇主要把他的预测送人而不是卖掉呢？也许要问自己的是，你是否会开出一张支票来购买你正在考虑采取行动的预测。
格劳乔·马克思说：“我不会加入任何让我成为成员的俱乐部。”另一种表述可能是“我永远不会根据有人与我分享的任何预测采取行动。”我并不是说没有人有高于平均水平的预测能力。相反，“正如芝加哥大学的一位教授多年前在一篇论文中写道，这样的预测者更有可能在圣特罗佩斯晒太阳，而不是到处恳求人们借用他们的预测结果。”
对我们来说，关于宏观规模的事件和被广泛关注的市场的预测是有底线的，这些市场的信息传播相当均匀（所谓有效市场）。总而言之，我们觉得：
- 大多数预测者的能力一般；
- 达成共识的一致预测是没有用的；
- 正确的非共识性预测有可能非常有利可图，但也很难持续做出，也很难让自己采取行动；
- 预测要花钱来实施，可能是风险而不是回报的来源。
这对我们的影响是明确的。我们将继续回避基于市场趋势预测的投资组合管理，我们认为我们和其他人都不太了解这种趋势。
相反，我们将继续尝试“了解可知的”，也就是说，在存在偏见的市场中工作，在非经济动机占主导地位的市场中工作，并通过努力工作和卓越的洞察力获得优势。我们将努力了解关于少数事物的一切…而不是对所有事物都了解一点儿。
可转换证券、高收益债券和不良公司债务都是市场效率低下的市场，在回报和风险方面产生了不寻常的机会。我们将继续以规避风险和不依赖宏观预测的方式利用这些机会。
1993 年 2 月 15 日
…[预测]应该只用于冬季的炉边谈话。
弗朗西斯·培根爵士
参考资料
The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?