【转】Howard Marks：大转变（Sea Change）@20221213
Sea Change（成语）：完全的转变，态度、目标的根本改变…（Grammarist）
在我 53 年的投资生涯中，我见过许多经济周期、钟摆式摆动、狂热和恐慌、泡沫和崩溃，但我只记得两次真正的巨变。我认为我们今天可能正处于第三个变化之中。
正如我在备忘录中多次提到的那样，当我在 1969 年加入投资管理行业时，许多银行，比如我当时工作的银行，将其股票投资组合集中在所谓的“漂亮 50”（Nifty 50）上。 “漂亮 50”包括那些被认为是最好的、增长最快的公司的股票，好到没有什么坏事会发生在它们身上。对于这些股票，每个人都确信“没有太高的价格”。 但是，如果你在我开始在银行工作时买了“漂亮 50”，并一直持有到 1974 年，你的损失超过 90% … 从拥有美国最好的公司的股票中。事实证明，人们认为的质量并不是安全或成功投资的同义词。
同时，在债券领域，穆迪将评级为单-B 的证券描述为“不具备理想投资的特征”。非投资级债券，那些被评为双-B 级及以下的债券，是受托人的禁区，因为正确的金融行为要求避免风险。 由于这个原因，很快就被称为高收益债券的东西不能做出新发行。但在 20 世纪 70 年代中期，迈克尔·米尔肯和其他一些人有一个想法，如果这些债券提供足够的利息来补偿违约的风险， 就可以发行非投资级别的债券，并对其进行谨慎的投资。1978 年，我开始投资这些证券，也许是美国风险最大的上市公司的债券，并且我在稳定和安全地赚钱。
换句话说，以前谨慎的债券投资只包括购买假定安全的投资级债券，现在投资经理可以谨慎地购买几乎任何质量的债券，只要他们对随之而来的风险有足够的补偿。 我第一次参与的时候，美国高收益债券领域的规模约为 20 亿美元，而今天大约为 1.2 万亿美元。
这显然代表了投资业务方向的一个重大变化。但这还不是结束。在高收益债券发行开始之前，公司只能被较大的公司收购，那些能够用手头的现金支付或借入大量资金并仍然保持其投资等级的公司。 但是，有了发行高收益债券的能力，小公司现在可以通过使用大量的杠杆来收购大公司，因为不再需要拥有或保持投资等级的评级。这种变化特别允许杠杆收购和现在所谓的私募股权行业的发展。
然而，这一变化的最重要方面并不涉及高收益债券，也不涉及私募股权，而是采用了一种新的投资者心态。现在，风险不一定能被避免，而是相对于回报的考虑，希望能明智地承担。 这种新的风险/回报心态对许多新型投资的发展至关重要，如不良债务、抵押贷款支持的证券、结构性信贷和私人借贷。可以毫不夸张地说，今天的投资世界与 50 年前的投资世界几乎没有任何相似之处。 今天加入这个行业的年轻人可能会震惊地了解到，在那时，投资者并没有从风险/回报的角度考虑问题。现在，这就是我们所做的一切。因此，这是一个巨大的变化（a sea change）。
大约在同一时间，宏观经济世界正在发生巨大变化。我认为这一切都始于 1973-74 年的欧佩克石油禁运，它导致每桶石油的价格在不到一年的时间里从大约 24 美元跳到几乎 65 美元。 这一飙升提高了许多商品的成本，点燃了快速的通货膨胀。由于 20 世纪 70 年代的美国私营部门的工会化程度比现在高得多，而且许多集体谈判协议包含自动的生活费调整， 不断上升的通货膨胀引发了工资上涨，这加剧了通货膨胀并导致更多的工资上涨。这种看似不可阻挡的螺旋式上升点燃了强烈的通货膨胀预期，在许多情况下，这种预期会自我实现，这也是其本质。
消费者价格指数的同比增长在 1972 年为 3.2%，到 1974 年上升到 11.0%，在 4 年内回落到 6-9% 的范围，然后在 1979 年反弹到 11.4%，1980 年反弹到 13.5%。 人们感到非常绝望，因为从 WIN（”Whip Inflation Now”）按钮到价格控制，再到 1974 年达到 13% 的联邦基金利率，这些对抗通货膨胀的工具都没有得到缓解。 1979 年，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，他在 1980 年将联邦基金利率提高到 20% 时表现出的决心才使通货膨胀得到控制，并消除了通货膨胀的心理。结果，到 1983 年底，通货膨胀率回落到 3.2%。
沃尔克在控制通货膨胀方面的成功使美联储能够将联邦基金利率降低到较高的个位数，并在 20 世纪 80 年代余下的时间里保持这一水平，然后在 90 年代将其降至中等个位数。 他的行动开创了一个利率下降的环境，这个环境持续了 40 年（关于这一点，在下面的章节中会有更多的介绍）。我认为这是我职业生涯中看到的第二次巨大的变化（sea change）。
利率的长期下降是在风险/收益思维出现的几年后开始的，我认为这两者的结合催生了（a）投资者乐观情绪的重生，（b）通过积极的投资工具追求利润，以及（c）股票市场不可思议的四十年。 标准普尔 500 指数从 1982 年 8 月的最低点 102 点上升到 2022 年初的 4796 点，每年的复合年回报率为 10.3%。这是一个怎样的时期？没有什么比参与其中更幸运的金融和投资生涯了。
不可思议的顺风
在过去的 40 年里，是什么因素导致了投资者的成功？我们看到主要的贡献来自于（a）美国的经济增长和卓越地位；（b）我们最伟大的公司的惊人表现；（c）技术、生产力和管理技术的收益；以及（d）全球化的好处。然而，如果 40 年来的利率下降没有发挥最大的作用，我会感到惊讶。
在 20 世纪 70 年代，我有一笔来自芝加哥银行的贷款，利率是“超过优惠利率四分之三”。（我们现在已经很少听到优惠利率了，但它是基准利率，LIBOR 的前身，货币中心银行会以这个利率贷款给他们最好的客户。）每次我的利率发生变化时，我都会收到银行的通知，我把 1980 年 12 月标志着高点的那份通知裱起来了。它告诉我，我的贷款利率已经上升到了 22.25%！这就是我的贷款利率。四十年后，我能够以仅为 2.25% 的利率借款，固定期限为 10 年。这意味着下降了 2000 个基点。好神奇!
利率下降的影响是什么？
- 它们加速了经济增长，使消费者以更便宜的价格进行信贷购买，使公司投资于设施、设备和库存。
- 它们为借款人提供了补贴（以贷款人和储蓄者为代价）。
- 它们降低了企业的资本成本，从而提高了企业的盈利能力。
- 它们增加了资产的公平价值。（一个资产的理论价值被定义为其未来现金流的折现值。贴现率越低，现值就越高）。因此，随着利率的下降，估值参数，如 P/E 比率和企业价值上升，而房地产的上限利率下降。
- 它们降低了投资者从他们正在考虑的投资中要求的预期回报，从而提高了他们将支付的价格。这可以在债券市场上最直接地看到，每个人都知道这是“利率下降；价格上升”，但它在整个投资领域发挥作用。
- 通过提高资产价格，它们创造了一种“财富效应”，使人们感到更富有，从而更愿意消费。
- 最后，通过同时提高资产价值和降低借贷成本，它们为那些使用杠杆购买资产的人带来了财富。
我想在最后一点上多花点时间。想一想在利率下降的环境下，一个采用杠杆的买家。
- 他分析了一家公司，得出结论说他每年可以在这家公司上赚到 10%，并决定买下它。
- 然后他问他的资本市场负责人，借 75% 的钱需要多少钱。 当他被告知是 8% 时，他就全速前进了。以 8% 的价格借入四分之三的资金，赚取 10% 的利润，将使另外四分之一的资金（他的股权）的回报率提高到 16%。
- 银行竞相提供贷款，结果是利率为 7% 而不是 8%，使投资更加有利可图（19% 的杠杆回报）。
- 他的浮动利率债务的利息成本随着时间的推移而下降，当他的固定利率债务到期时，他发现他可以以 5% 的利率进行滚动。现在这笔交易是一个全垒打（在其他条件相同的情况下，有 25% 的杠杆回报）。
这种说法忽略了利率下降对他所购买的公司的盈利能力和该公司的市场价值的有利影响。那么，在过去的 40 年里，私募股权和其他杠杆战略取得了巨大的成功，这有什么奇怪的呢？
在最近对客户的访问中，我想出了一点想象力来表达我对利率长期下降的影响的看法。在一些机场，有一条移动的人行道，站在上面会让疲惫的旅行者生活得更轻松。但是，如果你不站在上面，而是以你的正常速度行走，你就会迅速向前移动。这是因为你在地面上的行进速度是你行走的速度加上走道移动的速度之和。
这就是我认为在过去 40 年里投资者所发生的事情。他们享受着经济和他们所投资的公司的增长，以及由此带来的他们所有权股份的价值增长。但除此之外，他们还在一条移动的通道上，被不断下降的利率带着走。结果很好，但我怀疑许多人是否完全理解它们的来历。在我看来，投资者在这一时期赚到的所有钱中，有很大一部分是来自于利率大幅下降产生的顺风。我认为，在过去四十年里，几乎不可能夸大利率下降的影响。
最近的经历
从 2009 年底全球金融危机结束到 2020 年初大流行病爆发的这段时间，利率超低，宏观经济环境，及其影响，极不寻常。
当美联储在 2008 年底将联邦基金利率降至约零，以努力将经济从全球金融危机中拉出来时，利率达到了历史最低点。低利率伴随着量化宽松：美联储购买债券，向经济注入流动性（也许是为了防止投资者恐慌）。其影响是巨大的。
- 低利率和大量的流动性刺激了经济，引发了市场的爆炸性增长。
- 强劲的经济增长和较低的利息成本增加了企业利润。
- 估值参数上升，如上所述，提升了资产价格。除了少数几次持续几个月的下跌外，股票在十年多的时间里不停地上涨。标准普尔 500 指数从 2009 年 3 月的低点 667 点，在 2020 年 2 月达到了 3386 点的高点，每年的复合回报率为 16%。
- 市场的强势鼓励了投资者放弃由危机引发的风险规避，并比预期更早地回归到风险承担。这也使得 FOMO（the fear of missing out 害怕错过）成为投资者中普遍存在的情绪。买家急于购买，而持有者则没有动力出售。
- 投资者恢复了购买欲望，导致资本市场重新开放，使公司获得融资变得便宜和容易。贷款人急于把钱用于工作，使借款人能够在减少贷款人保护的限制性文件下支付低利率。
- 安全投资的微薄收益促使投资者购买风险更大的资产。
- 由于经济增长和充足的流动性，违约和破产的情况很少。
- 主要的外在影响因素是日益增长的全球化和世界范围内的有限武装冲突。这两种影响显然是有益的。
因此，在这一时期，美国享受了历史上最长的经济复苏（尽管也是最慢的复苏之一）和最长的牛市，两次都超过了 10 年。
当 Covid-19 大流行病导致世界大部分地区的经济停滞时，美联储重新启动了在全球金融危机期间花了几个月时间制定和实施的救援计划，并在几周内将其付诸实施，其规模远远大于早期版本。美国政府以贷款和巨额救济金（在其惯常的赤字支出之外）参与其中。从 2020 年 3 月到 2021 年底，结果是完全重现了上文列举的全球金融危机后的发展，包括快速的经济反弹和甚至更快的市场复苏。(标准普尔 500 指数从 2020 年 3 月的低点 2,237 上升到 2022 年第一天的 4,796，在不到两年的时间里上涨了 114%）。
从 2012 年 10 月到 2020 年 2 月，我的标准演讲的题目是“在低回报的世界中投资”，因为我们的情况就是这样的。随着许多资产类别–尤其是信贷–的预期回报率处于历史最低水平，我列举了投资者的主要选择。
- 像以前那样投资，并接受你的回报将比以前低的事实。
- 降低风险，为市场调整做准备，并接受更低的回报。
- 转为现金，赚取零回报，希望市场会下跌，从而提供更高的回报（并尽快这样做）；或
- 加大风险以追求更高的回报。
这些选择中的每一个都有严重的缺陷，而这是有原因的。根据定义，在一个低回报的世界里，很难可靠而安全地实现良好的回报。
我的备忘录的普通读者知道，我对投资环境的观察主要是基于印象和推论，而不是数据。因此，在最近的会议上，我一直在使用以下的属性列表来描述有关的时期。（想想你是否同意这种描述。我稍后会回到它上面）。
| 2009 到 2021 | |
|---|---|
| 美联储行为 | 高度的刺激 |
| 通货膨胀 | 休眠状态 |
| 经济展望 | 积极 |
| 困境的可能性 | 极小 |
| 心态 | 乐观 |
| 买家 | 渴望 |
| 持有人 | 自满 |
| 主要的焦虑 | 害怕错过 |
| 风险规避 | 缺席 |
| 信贷窗口 | 大开 |
| 融资 | 丰富 |
| 利率 | 史上最低 |
| 收益率差 | 较低 |
| 预期的回报 | 史上最低 |
从 2009 年到 2021 年的整个时期（2020 年的几个月除外），投资者的乐观情绪占了上风，忧虑也是最小的。低通货膨胀率使中央银行家们能够保持慷慨的货币政策。由于良好的经济增长，廉价和容易获得的资本，以及免于困境的自由，这对企业和资产所有者来说是黄金时代。这是一个资产所有者的市场和一个借款人的市场。由于无风险利率为零，对损失的恐惧不存在，人们渴望进行高风险的投资，这对贷款人和讨价还价者来说是一个令人沮丧的时期。
在最近对客户的访问中，鉴于我们对信贷的关注以及对价值投资和风险控制的高度重视，我一直将橡树公司描述为在 2009 年至 2019 年这几年中“处于荒野”。举例来说，我们在 2007-08 年募集了到那时为止最大的基金，并在雷曼兄弟破产后非常成功地将大部分资金用于工作，考虑到投资环境，我们认为应该将其后续基金的金额减半，之后的基金再减半。在此期间，橡树公司管理的总资产增长相对较少，我们大多数封闭式基金的回报虽然不错，但以我们的标准来看是适度的。这感觉像是一场漫长的磨练。
今非昔比（That Was Then. This Is Now.）
当然，上述所有情况在过去一年左右的时间里发生了翻转。最重要的是，通货膨胀在 2021 年初开始抬头，当时我们从孤立中走出来，允许太多的钱（被关在家里的人积累的储蓄，包括从大规模的 Covid-19 救济项目的分配）去追逐太少的商品和服务（由于制造业和运输业的不平衡重启，供应受到阻碍）。由于美联储认为通货膨胀是“过渡性的”，它继续执行其低利率和量化宽松政策，保持货币宽松。这些政策在不需要刺激的时候进一步刺激了需求（尤其是对房屋的需求）。
随着 2021 年的推移，通货膨胀恶化，在这一年的晚些时候，美联储承认它不可能是短暂的。因此，美联储在 11 月开始减少购买债券，并在 2022 年 3 月开始加息，拉开了有史以来最快的加息周期之一。股市在 2021 年的大部分时间里无视通货膨胀和利率上升，在年底前后开始下跌。
从那时起，事件的发展是可以预测的。正如我在在沙发上（2016 年 1 月）的备忘录中写道，现实世界的事件在“相当好”和“不那么热”之间波动，而投资者的情绪往往从“完美无缺”到“毫无希望”，因为以前被视为良性的事件被解释为灾难性的。
- 更高的利率导致了更高的需求回报。因此，在利率最低时看起来估值相当高的股票，跌到了与更高利率相称的较低的市盈率。
- 同样，利率的大幅上升也对债券价格产生了通常的压制作用。
- 股票和债券价格的下跌导致 FOMO 消失，取而代之的是对损失的恐惧。
- 市场的下跌聚集了蒸汽，在 2020 年和 2021 年表现最好的东西（科技、软件、SPACs 和加密货币）现在表现最差，进一步抑制了心理。
- 外生事件有能力削弱市场的情绪，尤其是在比较艰难的时期，而在 2022 年，最大的此类事件是俄罗斯对乌克兰的入侵。
- 乌克兰冲突减少了粮食、石油和天然气的供应，增加了通货膨胀的压力。
- 由于收紧货币政策是为了减缓经济，投资者关注美联储可能难以实现软着陆，因此很有可能出现衰退。
- 衰退对收益的预期影响打压了投资者的精神。因此，标普 500 指数在 2022 年前 9 个月的跌幅堪比上世纪最大的全年跌幅。（现在它已经恢复了一些）。
- 对经济衰退的预期也增加了人们对债务违约率上升的恐惧。
- 新的证券发行变得困难。
- 在承诺为低利率环境下的收购提供资金后，银行发现自己有许多数十亿美元的“悬空”过桥贷款，无法按面值出售。这些贷款给银行带来了巨大的损失。
- 这些挂起的贷款迫使银行减少他们可以承诺给新交易的金额，使买家更难为收购融资。
上述事件的进展导致悲观主义取代了乐观主义。以宽松的资金以及乐观的借款人和资产所有者为特征的市场消失了；现在贷款人和买方持有更好的牌。信贷投资者开始能够要求更高的回报和更好的债权人保护。陷入困境的候选人名单，与国债的收益率差超过 1000 个基点的贷款和债券，从几十个增加到数百个。以下是我对环境变化的看法：
| 2009 到 2021 | 今日 | |
|---|---|---|
| 美联储行为 | 高度的刺激 | 收紧 |
| 通货膨胀 | 休眠状态 | 40 年高点 |
| 经济展望 | 积极 | 可能经济衰退 |
| 困境的可能性 | 极小 | 上升 |
| 心态 | 乐观 | 谨慎 |
| 买家 | 渴望 | 犹豫 |
| 持有人 | 自满 | 信心不足 |
| 主要的焦虑 | 害怕错过 | 投资损失 |
| 风险规避 | 缺席 | 上升 |
| 信贷窗口 | 大开 | 受限 |
| 融资 | 丰富 | 稀少 |
| 利率 | 史上最低 | 更正常 |
| 收益率差 | 较低 | 正常 |
| 预期的回报 | 史上最低 | 足够高 |
如果右栏准确地描述了新的环境，正如我认为的那样，那么我们正在目睹中间一栏的条件完全逆转，这些条件在 2021 年和 2020 年末占主导地位。2020 年，在整个 2009-19 年期间，以及在过去 40 年的大部分时间里。
这种变化是如何体现在投资选择上的呢？这里有一个例子。在一年前的低回报世界中，高收益债券的收益率为 4-5%。很多发行的债券收益率都在 3% 左右，至少有一种新债券的“手柄”是 2（就是债券收益率百分比中的整数部分）。今天，这些证券的收益率大约为 8%，这意味着即使考虑到一些违约因素，它们也可能提供类似于股票的回报，其来源是公共证券的合同现金流。所有种类的信贷工具都有可能提供能够帮助投资者实现其目标的业绩。
前景
通货膨胀和利率很可能仍然是影响未来几年投资环境的主要因素。虽然历史表明，没有人能够预测通货膨胀，但至少在一段时间内，通货膨胀似乎仍可能高于我们在全球金融危机后所习惯的水平。利率的走向将主要由美联储在控制通货膨胀方面的进展决定。如果在这一过程中利率大幅走高，之后很可能会回落，但没有人能够预测下降的时间和程度。
虽然每个人都知道我对宏观预测的看法有多低，但最近有一些客户询问我对未来利率的看法。因此，我将提供一个简单的概述。（Oaktree 的投资理念并不禁止有观点，只是要表现得好像它们是正确的。）在我看来，推动标普 500 指数最近从 10 月低点反弹 10% 的买家，是出于他们的信念：（a）通货膨胀正在缓解，（b）美联储很快将从限制性政策转向刺激性政策，（c）利率将回到较低水平，（d）经济衰退将被避免，或将是温和和短暂的，以及（e）经济和市场将回到光辉的日子。
相比之下，我的想法是这样的：
- 今天的通货膨胀的根本原因可能会随着救济膨胀的储蓄被花掉和供应赶上需求而减弱。
- 虽然最近的一些通胀读数在这方面令人鼓舞，但劳动力市场仍然非常紧张，工资正在上升，经济正在强劲增长。
- 全球化正在放缓或逆转。如果这种趋势继续下去，我们将失去其重要的通缩影响。（重要的是，耐用消费品价格在 1995-2020 年期间下降了 40%，这无疑是由于价格较低的进口产品。我估计，这使通货膨胀率每年减少 0.6%）。
- 在宣布通货膨胀的胜利之前，美联储不仅需要确信通货膨胀已经稳定在 2% 的目标附近，而且还需要确信通货膨胀的心理已经消除。为了实现这一目标，美联储可能希望看到一个正的实际联邦基金利率，目前是 -2.2%。
- 因此，虽然美联储似乎有可能放缓加息的步伐，但它不太可能很快回到刺激性政策。
- 美联储必须保持信誉（或在长期以来声称通胀是“过渡性的”之后重新获得信誉）。它不能在转为限制性政策后过早地采取刺激性政策，从而显得不稳定。
- 美联储面临着如何处理其资产负债表的问题，由于购买债券，其资产负债表从 4 万亿美元增长到近 9 万亿美元。允许其持有的债券到期并滚出（或者，不太可能，进行出售）将从经济中提取大量流动性，限制增长。
- 与其长期处于刺激性态势，人们可能会想象美联储更愿意通常保持一个“中性利率”，这被定义为既无刺激性也无限制性。（我知道我会。）最近，去年夏天，该利率被估计为 2.5%。
- 同样，尽管我们大多数人相信自由市场是经济资源的最佳分配者，但我们已经有十多年没有一个货币的自由市场了。美联储可能更愿意通过减少控制利率和持有抵押债券的积极性来减少其在资本配置中的作用。
- 美联储长期保持利率刺激性一定会有风险。可以说，我们最近看到，这样做会带来通货膨胀，尽管过去两年的通货膨胀主要可以归因于与大流行病有关的一次性事件。
- 美联储可能希望看到正常的利率足够高，以便在未来需要刺激经济的时候提供削减的空间。
- 2008 年之后进入商业世界的人，或者记忆力差的老投资者，可能会认为今天的利率是高的。但从更长远的历史来看，它们并不是这样的，这意味着没有明显的理由让它们变得更低。
这些都是我认为未来几年的基准利率更有可能平均为 2-4%（即离现在的位置不远）而不是 0-2% 的原因。当然，也有反驳意见。但是，对我来说，底线是高度刺激性的利率在未来几年内可能不会出现，除非出现我们需要拯救的严重衰退（这将有其自身的影响）。但我向你保证，橡树资本不会把钱押在这个信念上。
我们所知道的是，今天的通货膨胀率和利率分别比 40 年和 13 年来的都要高。没有人知道上面右边一栏中的项目将继续准确描述环境多长时间。它们会受到经济增长、通货膨胀和利率以及外生事件的影响，所有这些都是不可预测的。不管怎么说，我认为在紧接着的几年里，事情总体上将不那么乐观：
- 未来 12-18 个月的经济衰退在经济学家和投资者中似乎已成为定局。
- 这种衰退可能与企业盈利和投资者心理的恶化同时发生。
- 新融资的信贷市场条件似乎不太可能很快变得像最近几年那样宽松。
- 没有人能够预言债务违约率会上升到多高，或者会在那里停留多长时间。在这种情况下，值得注意的是，从 1978 年到 2009 年，高收益债券的年违约率平均为 3.6%，但在 2010-19 年的十年间，在“恰到好处”的条件下，违约率异常低，仅为 2.1%。事实上，在这十年中，只有一年的违约率达到了历史平均水平。
- 最后，有一个预测我是有信心的。利率不会从这里再下降 2000 个基点。
正如我多次写的关于经济和市场的文章，我们永远不知道我们将去哪里，但我们应该知道我们在哪里。对我来说，底线是，在许多方面，此刻的条件与上述全球金融危机后的气候有极大的不同，而且大多不太有利。这些变化可能是持久的，也可能随着时间的推移而消失。但在我看来，我们不太可能很快看到像全球金融危机后那样的乐观和轻松。
我们已经从 2009-21 年的低回报世界变成了全回报世界，而且在短期内可能变得更加如此。投资者现在有可能从信贷工具中获得稳健的回报，这意味着他们不必再像以前那样严重依赖风险较大的投资来实现其总体回报目标。贷款人和讨价还价者在这种变化的环境中面临的前景要比 2009-21 年时好得多。重要的是，如果你承认环境现在并可能继续与过去 13 年，以及过去 40 年的大部分时间，非常不同，那么，在这些时期最有效的投资策略可能不会是在未来几年表现出色的策略。
这就是我所说的巨大的变化（sea change）。
2022 年 12 月 13 日