【转】Howard Marks：无人知晓 II@20200303
在过去的这个周末，在动荡的七天调整之后，我写了这份备忘录的大部分内容。但我无法在周一把它拿出来，那天标准普尔 500 指数反弹了 4.5%，即 135 点，是其历史上最大的点数涨幅。我只是不能每天更新，以考虑到每一次上涨或下跌（或降息）。而我的真正目标，像往常一样，是建议如何思考发展，而不是说“买”或“卖”。因此，请阅读这份截至周日下午的备忘录，无论此后市场做了什么，让我表明我是如何评估最近的事件的。
我上一次使用这个备忘录标题是在 2008 年 9 月 19 日，在雷曼兄弟申请破产的两天后。现在当然是回收它的适当时机。
在过去的几周里，有人反复问我对新型冠状病毒及其对市场影响的看法。我已经有了一个现成的答案，这要归功于我 1 月份的备忘录你打赌！中的内容。你可能还记得，我大量引用了安妮·杜克（Annie Duke）关于决策的书《赌注中的思考》（Thinking in Bets）中的引文。其中最让我难忘的是这句话,自从 1 月 13 日备忘录发表以来，我经常使用这句话。
任何领域的专家都会比菜鸟有优势。但无论是老手还是菜鸟，都无法确定下一次翻转会是什么样子。老手只是会有更好的猜测。(强调是后加的)
换句话说，如果我对新型冠状病毒说了什么，那只不过是一种猜测而已。
我过去曾写过，当中国人问我对他们国家的未来的看法时，我的反应。“你住在中国，”我说。“而我没有住在那里。你为什么要问我？”我不仅不是中国的专家，而且我坚信一个国家的未来是无法预测的，尤其是在一个独特的制度下运作的国家。我提供了我对中国未来的看法，但我赶紧指出，这只不过是一种预感而已。人们可能会问我的意见，因为他们认为我很聪明，认为我是一个成功的投资者，或者知道我经历了很多历史。但这些都不应该与对各种主题的专业知识相混淆。
这使我回到了新冠病毒。没有人对它了解多少，因为这是它第一次出现。正如哈佛大学流行病学家 Marc Lipsitch 在一个关于该主题的播客中所说，这有（a）事实，（b）从与其他病毒的类比中得出的知情推断，以及（c）意见或猜测。科学家们正试图做出明智的推断。到目前为止，我不认为有足够的关于冠状病毒的数据可以让他们把这些推断变成事实。而非科学家说的任何话都很可能是一种猜测。
因此，总的来说，有事实、推论和猜测。知道你在处理哪些问题总是很重要的。至于病毒，我认为没有人知道以下问题的答案：
- 病毒是如何在人与人、社区与社区之间传播的？ — 有的人检测结果呈阳性，但他们与其他感染者没有任何接触，或者他们所在的国家有已知的疫情爆发。
- 有多少人会感染它？ — 2 月 28 日，世界卫生组织的负责人说，它已经“将我们对 COVID-19 在全球范围内的传播风险和影响风险的评估提高到非常高”。根据 Lipsitch 博士的说法，它将影响所有成年美国人中的 40% 到 70%。(我只是提供这个例子。我并不断言它是正确的，或他的意见是应该接受的）。
- 它是否会消退？ — 根据报告的数据，中国的新病例数量已经大幅下降，从 2 月上半月 13 天中有 9 天超过 3000 人，到月底 9 天中有 8 天不到 500 人。这在多大程度上是限制人们的行动自由的结果？这种下降趋势在多大程度上可以推及世界其他地区？有人说，当天气转暖时，病毒就会消退，就像其他流感一样。这是否适用于这种情况？
- 它的影响将是什么？ — 迄今为止，只有 20% 的病毒感染者出现了被描述为“轻微”以上的情况，而且死亡率只有 2-3%。这些百分比会保持吗？死亡人数是否会继续主要出现在老年人和/或身体虚弱的人中？另一方面，根据全球卫生经济学家、加州大学旧金山分校名誉教授迪安·贾米森（Dean Jamison）的说法，利普斯奇博士的 40%-70% 表明在美国有 100 万人死亡：
…美国拥有比中国更优越的卫生系统，而中国是疫情爆发的中心，并且有数月的预警…他说：”我认为我们不太可能在美国看到真正的大规模爆发 — 意味着成千上万的死亡。（《华尔街日报》，3 月 2 日）
- 将采取什么对策？ — 学校和办公室会关闭吗？人们会被告知呆在家里吗？是否会像中国那样把食物送到家里？大型公共活动是否会被取消？疫苗是否会被发明，何时发明？
- 对经济会有什么影响？ — 如果人们被关在家里，无法像往常一样去工作、购物、外出就餐或旅行，国内生产总值将受到怎样的影响？负面的财富效应将如何影响人们的消费倾向？“GDP零增长”与“与去年一样”的意思是一样的，这是一个乐观的预期还是一个现实的预期？
- 市场将如何反应？ — 由于市场的反应最终将是经济和情感的函数，似乎不可能量化它将走多远。
我想强调的是，上述讨论的目的不是为了给出答案，也不是为了显得完整或权威。如果有的话，它是为了表明不确定性的程度。如果真如我所想的那样，这些东西目前是未知的、不可知的，那么显然不可能有关于病毒影响的可靠声明。
对经济的影响
在疾病的早期，当新冠病毒是发生在“那边”的事情时，其影响也同样主要是二手的。
- 很明显，由于工厂倒闭，中国经济出现了重大收缩。
- 亚洲的零售支出下降。
- 进出亚洲的旅行减少，以及
- 关闭世界供应链的一个重要部分所带来的重要影响。
供应链的影响尤其重要。一个小的中国部件的不可用可以使一个大型设备的生产陷入瘫痪。而这只需要一个，除非有替代来源。搬迁采购将是一个挑战：这将需要时间，而且不能保证新的地点不会被疾病吞噬。
最近，这种影响已经超越了亚洲，更接近美国，而且对非亚洲的世界来说，其规模也在扩大。
雀巢公司告诉 29 万多名员工，在 3 月 15 日之前暂停国际商务旅行。几家美国航空公司正在取消飞往中国的航班，并免除前往其他受影响目的地的乘客的改签费用。美国的服装和鞋类公司正面临着供应链的延误，这可能导致春季商品的短缺。由于中国的芭比娃娃和 Nerf 枪的生产趋于平缓，玩具货架上可能会出现空白。而集装箱船运营商已经取消了洛杉矶港到 4 月 1 日的 40 个航班，大部分是来自中国的船只。（《华尔街日报》，3 月 2 日）
造成经济影响的原因是可以理解的，但它们的集体影响不能像大多数经济现象那样被量化，而且考虑到这种情况下的各种因素都在不断变化，可能更不能量化。有多少个预测者，就有多少个预测。
标准普尔全球公司预测，美国经济的年增长率将从 2019 年第四季度的 2.1% 放缓到第一季度的 1%，其中有半个百分点是由新冠病毒造成的。就全年而言，其影响将是温和的，使增长减少一到两个百分点。但这一预测是假设影响主要在海外。(华尔街日报，3 月 2 日)
贾米森先生（上文介绍的加州大学旧金山分校名誉教授）说，这样的情况仍可能导致美国企业和学校关闭，交通网络停滞，并从今年的经济增长中削减半个百分点。这足以使经济放缓，但不会导致经济衰退，或连续两个季度的经济萎缩。他预计，任何事件都不会持续超过几个月，随后经济活动会急剧增加。(同上)。
“你在这里有经济活动中断的所有因素，”北方信托的首席经济学家 Carl Tannenbaum 说。“正在发生的事情的影响被低估了，”他补充说。“我不认为一个月前的推测，即这将被吹散，在这一点上是一个适当的姿态。” (Ibid.)
自我实现的期望带来了真正的经济风险。消费者越来越多地预期经济会变得更糟。Morning Consult的消费者预期指数（ICE）自2月24日以来下降了2.5点，目前为112.9。决策者担心的是，消费者对未来预期的下滑会成为一种自我实现的预言。随着越来越多的消费者预期经济将在未来几个月内萎缩，他们更有可能推迟自由支配的购买，这反过来又会推动美国的总需求下降。(Morning Consult, March 1)
投资者的反应
市场在 2 月 20 日至 28 日这七个交易日的下跌无疑代表了一种非常强烈的负面反应。例如，标准普尔 500 指数下降了 432 点，或 12.8%。这里有几个关于其幅度的迹象：
过去两周的市场暴跌确实是历史性的：自 1896 年以来，其发生的概率为 ~0.1%；暴跌和 VIX 飙升的速度是有记录以来最快的；10 年期国债收益率处于历史低位。（交通银行子公司交银国际的 Hao Hong，3 月 1 日）
虽然我们才开始几天，但这次压力事件已经是过去 25 年中最重要的事件之一，加入了一个精英小组，包括亚洲传染病（1997 年）、LTC 袭击（1998 年）、会计丑闻（2002 年）、大爆炸（2008-2009 年）、闪电风暴（2010 年）、欧元区危机（2011 年）、中国“重新挂钩”（2015 年）和 VIX 事件（2018 年）。（Dean Curnutt, Macro Risk Advisors, 3 月 1 日）
毫无疑问，冠状病毒代表了一个重大问题，或者说到目前为止的反应是严重的。真正重要的是价格变化是否与基本面的恶化成正比。
对大多数人来说，容易的事情是说：（a）这种疾病是危险的，（b）它将对商业产生负面影响，（c）到目前为止，它已经拉开了重大反应的序幕，（d）我们无法知道下跌会走多远，所以（e）我们应该卖出以避免进一步屠杀。但上述情况都不意味着卖出就一定是正确的事情。
所有这些说法都反映了某种程度的悲观情绪。然而，没有办法判断这种悲观情绪是否适当、不充分或过度。我在沙发上（2016 年 1 月）中写道：“在现实世界中，事情通常在“相当好”和“不那么热”之间波动。但在投资的世界里，人们的看法往往从“完美无瑕”到“毫无希望”之间摇摆。”我可以说的是，一个月前，大多数人认为宏观前景是一致看好的，他们很难想到一个可能的负面催化剂有严重实现的可能性。而现在，无法想象的催化剂就在这里，而且很可怕。
（这里有几个重要的教训。首先，经济衰退或调整的催化剂并不总是可以预见的。第二，它可能看似凭空出现，就像这种病毒似乎已经做到了。第三，当一个不可预见的催化剂与一个反映出如此多的乐观情绪以至于“完美定价”的市场相碰撞时，它的负面影响可能更大）。
在离开这个话题之前，我想提到一些标志着当前市场反应的不合逻辑之处，告诉我不能依靠市场来反映理性。
- 有些人把冠状病毒及其市场反应与 9/11 事件相提并论。但那是一个一天的事件，没有理由认为那是一个合适的模型，用于这个例子。
- 可以说，到目前为止的大屠杀是不分青红皂白的。亚马逊和 Alphabet（谷歌）的股票经历了与整个市场一致的下跌。但当然，由于它们不依赖客户的访问，可能会被认为比大多数人更容易受到病毒的影响。而亚马逊，以电子零售订单和上门送货为特色，实际上可以在目前的情况下找到优势。
- 上周不仅股票受到冲击，而且黄金也受到冲击。由于黄金应该是混乱时期的最终保护来源，我无法想象有什么理由在市场调整中它会与股票一起下跌。
- 在逃往安全地带的过程中，人们纷纷涌向 10 年期国债，竞相抬高其价格并将其收益率降至 1.1%。如果你仔细想想，这与我在 10 月份抱怨的负利率没有什么不同。进行一项保证未来十年每年 1.1% 回报率的投资，这怎么可能不是一种极端恐惧的表现？并根据标准普尔 500 指数 2% 的股息收益率，或者也许其近 6% 的收益率（基于之前的收益预测）来考虑这个问题。我不是股票的忠实拥护者，但在这些收益率下购买 10 年期的股票怎么会有更好的意义。
最后，我想提请你们注意迪安·库努特刚刚列举的过去 25 年中的“压力事件精英小组”。他们中的每一个都是令人痛心疾首的。而在这些事件之后，又出现了复苏，为顽强的投资者带来了巨大的收益。
大多数投资者似乎认为有一个非常简单的关系：坏消息 -> 价格下跌。当然，在过去一周左右，我们已经看到了一些这样的情况。但我在过去认为，故事还有更多的内容。真正的过程是：坏消息 + 心理素质下 -> 价格下跌。我们有坏消息，我们也有价格下跌。但是，如果在心理上下降太多，那么可以说，考虑到坏消息，价格的下降是过度的，尽管它是坏的。
货币和财政政策
好消息是，许多市场参与者都指望世界上的中央银行和国债能够帮助我们走出任何经济放缓的阴影。这里有一个例子：
【2 月 28 日，】美联储主席鲍威尔发表简短声明说，“美国经济的基本面仍然强劲。然而，新冠病毒给经济活动带来了不断变化的风险。美联储正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响。我们将使用我们的工具并采取适当的行动来支持经济。”在鲍威尔的声明之后，期货市场走势完全为 3 月 18 日的 50 个基点降息定价。（RDQ Economics, February 28）
市场参与者似乎认为，（a）降息和其他刺激措施总是一件好事，（b）它们会发挥作用。然而，鉴于这种疾病的经济影响是不可知的，投资者怎么能对美联储（加上其他央行和国债）的抗击能力感到乐观呢？
本月的 50 个基点可能会也可能不会足以阻止这一趋势。但投资者可能从鲍威尔的“我们将使用我们的工具并采取适当行动”的语言中推断出，美联储将“不惜一切代价”。但我们必须注意存在的对“弹药”的限制。在另一方面（2019 年 8 月）中，我提供了一份“低利率不可取且有潜在危害的方式”清单。最后一条是这样的：
最后，但非常重要的是，当利率较低时，中央银行没有那么多刺激经济的最佳工具可供支配：降息能力。
正常的降息计划大约涵盖 500 个基点。当我们考虑到短期利率已经在 150 个基点的事实时，这不是一个非常令人鼓舞的想法。因此，我们知道的一点是，美联储没有正常降息制度的空间（人们一致坚持它不会降到负值）。
此外，我们不得不怀疑，美联储在其掌握的 150 个基点中使用 50 个基点是否可取。这是否足够？当病毒的经济影响被削弱，但我们只剩下 100 个基点或更少的基点来对抗任何出现的经济衰退时，美联储将能够做些什么？
关于货币和财政政策的事实是这样的：
- 2009 年，为了对抗全球金融危机，美联储首次将短期利率降至零。
- 不想破坏随后的经济复苏，它犹豫着要不要加息，然后耶伦主席在 2015-18 年颁布了一系列加息措施，使联邦基金利率达到 2.25-2.50%。
- 当 2018 年底左右利率达到投资者担心会危及经济扩张的水平时，鲍威尔主席的美联储扭转了方向，开始了一系列的三次降息。
- 因此，今天我们有我上面提到的 150 个基点，“有限的弹药”。
- 除了降息之外，美联储还有能力通过购买政府证券进行量化宽松，向经济注入流动性。但我们无法知道美联储资产负债表扩张的长期影响。
- 最后，从美联储的角度来看，我们可以考虑财政政策（即增加赤字支出）。但这将使我们的国债增加得更多。
通常情况下，财政和货币刺激措施是在经济疲软的时候应用的。（即使是被许多人视为赤字支出之父的凯恩斯勋爵，也主张在经济增长过慢而无法创造就业机会时，实行赤字和积累债务，然后在刺激措施产生盈余时偿还债务）。现在，我们在繁荣时期有接近零的利率和万亿美元的赤字。没有人希望出现经济衰退，但先发制人地用完我们的弹药可能并不聪明。
美联储/政府用于对抗冠状病毒的经济影响的工具非常有限。因此，我认为，在这个时候对他们的权力持高度乐观态度是不可取的。
该怎么做？
这些天来，人们一直在问我现在是否是买入的正确时机。我的回答更加细微：这可能是一个购买的时机。不可能有我们能确定的唯一的购买时机。今天我们唯一可以确定的是，例如，股票价格的绝对值比两周前要低很多。
在未来几天、几周和几个月内，股票会不会下跌？这是一个错误的问题…主要是因为它是完全无法回答的。由于我们对第二页所列的关于病毒的问题没有答案，所以没有办法明智地决定市场会怎样。我们知道市场在七个交易日内下降了 13%。绝对没有任何依据可以断定他们在未来几周内会再损失 13%，或者他们会以同样的数量上涨，因为答案将主要由投资者心理的变化决定。（我说“大部分”是因为它也会受到病毒发展的影响…但同样地，我们也没有依据来判断实际发展与投资者已经计入资产价格的预期相比如何。）
相反，聪明的投资必须一如既往地以价格和价值之间的关系为基础。换句话说，不是“崩盘会进一步发展吗？”而是“迄今为止的崩溃是否造成了证券的正确定价；或者考虑到基本面，它们是否定价过高；或者它们是否变得便宜？”我毫不怀疑，评估价格与价值的关系仍然是长期投资的最可靠方式。（上面整个讨论的主旨是，没有什么能在短期内提供可靠的帮助）。
我想事先承认，确定内在价值从来都不是一件简单的、干脆的事情。现在，考虑到病毒有可能导致未来的世界与我们所知的世界大不相同，价值是否太不确定而无法依赖？简而言之，我不这么认为。我认为我们知道的是，冠状病毒不是 1918 年西班牙流感大流行的重演，“它在全球范围内感染了约5亿人，约占地球人口的三分之一，并导致约 2000 万至 5000 万受害者死亡，包括约 67.5 万美国人”。（history.com）相反，它是一种像流感一样的季节性疾病，是我们多年来一直有的，已经开发了疫苗，并已学会处理的东西。流感每年造成约 30,000-60,000 名美国人死亡，这很可怕，但它与无法控制的祸害非常不同。
因此，特别是在我们对冠状病毒有了更多的了解并开发出疫苗之后，在我看来，它不太可能从根本上永久地改变我们所知道的生活，使未来的世界变得无法辨认，并使商业遭到破坏或使其价值无法得到体现。（是的，这是一种猜测：我们必须做出一些猜测）。
美国股市从顶部下跌了约 13%。这是一个很大的跌幅。如果接受美国的商业世界，以及它在未来产生的现金流，今天比 2 月 19 日的价值低 13%，那将是一个很大的数字。这句话可能让人觉得我认为市场的价值被低估了。但这并不是正确的解释。如果它在 19 日被高估，而不是今天被低估，在下跌之后，它可能只是不那么高估。或者它可能被公平估值，甚至被低估，但它不一定。
我认为两周前的股市被高估了…有点儿。这意味着我认为，今天，即使短期的商业前景有些减弱，它也更接近于公平估值，但不一定是送分题。从最明显的数字来看，在溃败之前，标准普尔 500 指数的市盈率为 19 左右，大约比二战后的平均水平高出 20%（对于该平均水平目前的适用性，双方都有争论）。因此，在下跌 13% 之后，你不得不说市盈率非常接近公平（除非今年的收益将与之前的预期有很大不同）。
买入、卖出还是持有？我认为做一些购买是可以的，因为东西比较便宜。但是，鉴于我们不知道未来的事件会有多负面，所以没有逻辑上的理由来花费你所有的现金。我想做的是计算出在底部到达时你想投资多少钱，无论何时，并在今天花掉一部分。股票可能会掉头往北走，你会很高兴你买了一些。或者它们可能继续下跌，在这种情况下，你会有剩余的钱（希望有胆量）来买更多的东西。这就是那些接受他们不知道未来会发生什么的人的生活。
但是没有人可以告诉你现在是买入的正确时候。无人知晓。
2020 年 3 月 3 日