【转】Howard Marks：非理性繁荣@20000501
近年来，股票市场出现了巨大的涨幅。总结报告已经开始写了，而我决心不落人后。因此，我将尝试在下面把我最近几周储存的一些想法和经验数据结合起来，写成一份备忘录，表达我的观点，希望对你有价值。我的想法是杂乱无章的，但我希望能够形成一条共同的线索。
事后总结？我的意思是说，市场的上涨已经结束了吗？你知道我不做这种预测的。我不是在为股票价格敲钟，而是希望为一种没有理由的投资风格敲钟。
股市到 3 月 10 日的破纪录上涨是由科技股推动的。而科技股又是由乐观的、急功近利的买盘推动的，完全缺乏怀疑和谨慎的态度。我认为可能（也应该）在减弱的是认为这是完全合理的。
- 借钱购买已经上涨了 500% 并且以无限的市盈率出售的股票。
- 在投资那些你对其业务一无所知的公司时，完全依赖朋友、CNBC 和互联网公告栏的建议，以及
- 价值数十亿美元的公司每年损失数千万美元，因为可以指望投资者给他们更多。
这些态度无疑预示着非理性繁荣。
1996 年 12 月 5 日，道指处于 6437 点，艾伦·格林斯潘创造了这句话，我们不太可能听到最后一句话。作为一个中央银行家的典型角色，他试图对不利于经济健康的趋势进行反击，他问道：
我们怎么知道什么时候非理性繁荣已经不适当地提高了资产价值，然后受到意外和长期收缩的影响？
格林斯潘想阻止人们享受乐趣和赚钱吗？不，他想让股票不要跑得太快，从而避免出现过度的财富效应。
“财富效应”是用来描述股票或其他资产价格的大幅上涨对经济的影响的术语。当资产价格上涨时，人们会觉得自己更富有，消费更多。当由此产生的需求超过供应时，通货膨胀就会升温。此外，当资产价格的上升趋势不可避免地转为下降时，财富效应就会反向发挥作用，对经济增长产生抑制作用（尽管格林斯潘更可能担心的是通货膨胀而不是经济疲软）。
在表达对繁荣的担忧之前，格林斯潘被认为具有保持经济永远上升所需的力量和智慧。那么，投资者对他的言论有什么反应？在第二天交易的前半小时，他们将道琼斯指数拉低了 145 点（这在过去被认为是一个大动作）。但是，他警告过的繁荣很快又出现了，道指在年终时几乎与批评前的水平持平，并在接下来的六个月里上涨了 1000 点。
如果是非理性繁荣使道指在 1996 年底达到 6437 点，那么是什么原因使其在相对较短的时间内上升到 7437 点，并最终达到 11497 点？又是什么原因导致格林斯潘随后两年对这个问题保持沉默？我的猜测是，他感受到了来自人们的压力，也许与股市持续上涨有政治利害关系，这些人指责他是一个湿毯子（扫兴的人）。
无论如何，格林斯潘的警告已经消失在人们的记忆中，并没有有效地减缓市场的上涨，他在大众英雄的万神殿中的地位似乎已经降低。毕竟，现在有 49% 的美国人在股市中拥有股份，他们的英雄是帮助他们赚钱的人，而不是警告过剩和推低价格的骂人者。在表达了担忧和降低了信心之后，格林斯潘不再是日间交易商的偶像了。
当格林斯潘在 1999 年 6 月 30 日开始加息时，似乎没有人在意。纳斯达克综合指数几乎是有增无减，从五次加息中第一次的 2686 点上升到 8 个月后的 5049 点。因此，格林斯潘被加入了近来降级天才的名册，我认为这几乎是滑稽的（除非你是被影响的人之一）。
另一个典型的例子是朱利安·罗伯逊，他在 1998 年中期之前创造了令人难以置信的记录，18 年来每年平均有 31.7% 的回报。然后，损失和资本提取将他的老虎基金在接下来的 18 个月里从 228 亿美元打到 52 亿美元。股票市场每天都在嘲笑像罗伯逊这样的价值投资者和他们所擅长的旧经济公司。罗伯逊几周前宣布他将关闭商店，他说，“我们处于一个理性不占优势的市场”，“在一个我坦率地说不理解的市场中让我们的投资者承受风险是没有意义的。”
极具讽刺意味的是，罗伯逊宣布离职的 4 月份那一周，竟然是他职业生涯中最好的一周，但伤害已经造成。我经常思考长期站在市场判断的错误一方的腐蚀作用，以及那些抵制趋势最久的人最终会在错误的时间投降的现象。67 岁的罗伯逊的方法在两年的痛苦时间里未能奏效，而且有足够的财富让他说“为什么要忍受这个？”辞职的压力显然在他辞职的时机最差时达到了顶点。
上周，令人瞩目的量子基金（30 年来扣除费用后每年上涨 32%）的负责人乔治·索罗斯从风险中回撤，而其投资组合经理斯坦利·德鲁肯米勒自 1989 年起辞职。为什么？德鲁肯米勒在 1999 年中期之前一直抵制科技股，但后来他投资并在下半年赚得盆满钵满。当他在 2000 年持有其中大部分股票时，这些股票给他带来了严重的损失。纽约时报报道说：“…他在 12 月时已经知道，科技股价格的爆炸已经超出了合理范围。但他预计它将比实际时间更长…‘我们认为这是第八局，但它是第九局’。”或者像索罗斯承认的那样，“也许我不了解市场。也许音乐已经停止，但人们还在跳舞”。
一位与罗伯逊和索罗斯都打过交道的分析师为《泰晤士报》做了恰当的总结：
这个故事的寓意是，非理性的市场可以杀死你。朱利安说：“这是不理性的，我不玩了。”他们把他抬了出去，脚先着地。德鲁肯米勒说：“这是不理性的，我会玩，”他们把他的脚先抬出去了。（强调是后加的）
那么，另一位顶级价值型股票投资者加里·布林森呢？在他把自己的公司卖给瑞士银行（Swiss Bank Corp.），SBC 与瑞士联合银行（Union Bank of Switzerland）合并后，合并后的公司管理着 9200 亿美元，布林森似乎很有可能成为世界上第一个万亿美元的资金管理者。但是，无论是布林森还是他的选民都缺乏在他的方法过时时坚持下去的决心，他于 3 月 2 日宣布辞职。这可能是一个富人的又一个案例，他认为没有充分的理由继续让自己受到市场的侮辱。布林森成了又一个被阻止出局的明星投资者。
到 1990 年代中期，沃伦·巴菲特已经成为一个家喻户晓的名字，成为数百万美国投资者的榜样。他绝对是独一无二的，因为他通过投资普通股票成为世界上最富有的人之一。所需要的是 30 年里每年平均 25% 的回报。但他的投资组合在 1999 年汹涌的牛市中表现平平，他的伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格从 1998 年的高点到 2000 年的低点下跌了 49%。 在过去的几年里，巴菲特当然没有受到那么多的敬畏。
杰里米·西格尔也来了，被人忽视了。西格尔是谁？这位沃顿商学院的教授被评为全国最好的教授，他的《股票的长期发展》一书对牛市的中期贡献很大。他报告说，在很长一段时间内，很少有股票亏损或表现不如债券或现金的情况，这大大增强了投资者的信心。但是，当他的文章《大盘科技股是一个吸金的赌注》于 2000 年 3 月 14 日在《华尔街日报》上发表时，似乎对股票价格没有立即产生影响，10 天后，纳斯达克综合指数上升了 5%。
如果这些真正的天才最近被贬低了，那么谁被抬高了？以“道琼斯 36000 点”的作者詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈塞特为例。利用西格尔的研究，他们得出结论，由于股票的风险很低，它们不应该提供相对于债券的溢价回报；因此，它们过去的回报率远远高于它应该有的。为了让股票提供适当低的预期回报，比如说 6%，它们目前的价格应该更高。广义市场的市盈率应该是 100，道琼斯指数现在应该是 36000 点。1999 年，格拉斯曼和哈塞特在《华尔街日报》上发表了大量的文章，但我无法超越一个问题。谁会去买股票来赚取每年 6% 的利润？
最后，Frank P. Slattery, V，27 岁，1996 年进入投资行业。他的小型 PBHG 新机会基金在 1999 年上涨了 533%，在 2000 年的前 70 天又上涨了 96%。现在这就是天才! （然而，在新的市场环境下，该基金在 3 月 10 日至 4 月 14 日期间下跌了 57%，抹去了 2000 年的所有收益，甚至更多。Slattery 已经辞职，以寻求其他机会）。
在选择谁应该被加冕，谁被降级的问题上，1990 年代末无疑是一个理性被颠覆的时代。
谈到 20 世纪 90 年代，我最近被要求将 20 世纪 80 年代的“贪婪十年”与最新的迭代进行比较。在 20 世纪 80 年代，一些精明的杠杆收购经营者在没有太多资金的情况下试图接管一些美国领先的公司，从而获得了显赫的地位。与此相反，在 20 世纪 90 年代，似乎每个美国人都试图通过跳上永动机来迅速致富。
过去几年最大的非理性之一是理性和基本商业分析在制定股票价格方面的作用不断下降。
首先，对交易量的观察使我相信，散户投资者，直接或通过共同基金行事，越来越成为确定股票价格的边缘交易者。我怀疑机构交易的增加是否足以说明纽约证券交易所每天有 15 亿股股票，纳斯达克每天有 20 亿股股票。(1980 年左右，当我购买奥本海默公司的垃圾债券时，其利息与纽约证券交易所的交易量挂钩，基准是当时的平均每天 4900 万股）。
第二，随着 90 年代股票的大量普及，业余爱好者被拉进来，甚至稀释了零售投资界的专业知识。这些新投资者中的许多人对股票价格在历史上基于收益和红利的过程一无所知。他们只知道股票上涨，科技股涨得更快。估值并不重要：如果你买的股票有足够好的“故事”，别人会给你更多钱。
第三，券商分析师的角色发生了变化。当我 31 年前开始做股票研究时，卖方分析师试图为投资者服务，以吸引交易并产生佣金。在 20 世纪 90 年代，由于佣金率如此之低，而且投资银行业务赚了大钱，创造资本市场交易流量成为卖方分析师的工作。分析师试图成为对投资者有影响力的人，以使自己得到公司管理层的青睐。严肃的估值工作减少了，“卖出”建议变得更加稀缺：为什么要与一家你正试图吸引投资银行业务的公司对立？《华尔街日报》最近引用了摩根士丹利的思科分析师的一句话，体现了分析师新的追随者的角色：
我们必须接受生活的事实。如果投资者想购买这些高增长的公司，我们只是想把他们愿意支付的费用转化为目标价格，从而提出股票建议。
换句话说，分析师的工作并不是给投资者的聚会泼冷水，指出目标价格已经达到或价格太高。他只是把目标价格调高。而投资新手们不知道这一切是多么肤浅，实际上他们对分析师指定的目标价格有一定的重视。
第四，由于缺乏理性，散户投资者的方法是基于极其简单的思维过程。
- 当动量投资起作用时，口号是“购买表现良好的股票，它们会继续上涨。”
- 当上涨中不可避免的停顿席卷市场时，就像 1998 年 8 月那样，当长期资本和新兴市场跌跌不休时，“买入跌停板”的呼声占据了上风，而且每次都奏效。
- 在最近的坏日子里，随着上涨背后的信心被放空（而且没有储备的理由来支持它），我认为它是“在跌更多之前卖出。”
对利润、红利、估值或商业行为不了解（或不关心）的投资者根本不可能拥有在正确的时间做正确的事情的决心。由于他们周围的人都在购买和赚钱，他们不知道什么时候一只股票太高了，因此抵制加入进来。在市场自由下跌的情况下，他们不可能有信心持有或在严重降价的情况下购买。
这让我想起了我最喜欢的沃伦·巴菲特的一句话：
别人处理他们的事务越不谨慎，我们处理自己的事务就越应该谨慎。
除非逆转，否则过去几周的损失清楚地表明，他人的冒险行为会给你带来多大的危险。 如果它让另一代人知道股票所有权不是无风险的单行道，这是一个健康的发展，应该使这种不谨慎的行为不太可能再次出现。
在谈及投资者的分析能力时，我想看看股票这么长时间以来未能对美联储的加息作出反应。在早些时候，只要暗示加息，市场就会下跌，都不用等实施。这一次，美联储加息五次，格林斯潘主席基本上出来说，市场太高了，他会把它拉下来。我们如何解释没有反应的事实（直到最近，如果这确实促成了修正）？我把这也归结为制定股票价格者的失误。
有两个主要原因，当利率上升时，股票下跌。我将在下面讨论它们，并对它们这次未能获得牵引力作出解释：
首先，股票下跌是因为利率上升意味着来自固定收益投资的竞争更加激烈。然而，在 1999 年没有人关心这个问题，因为对于期望从股票中获得 20% 收益的人来说，6.5% 的利率并不比 6.25% 更有吸引力。
第二，更高的利率使消费者购买房屋和汽车的成本更高，也使企业持有库存、投资机器和建造建筑物的成本更高。这对企业的步伐造成了压制，并可能导致经济衰退。但是，如果制定股票价格的投资者不知道（或不关心）经济和商业周期是如何运作的，政策的增加对股票市场的影响就会很缓慢。
当人们了解它们是如何运作的，并预期到上述的长期影响时，利率上升会在短期内压低股票。也就是说，它们起作用是因为人们同意它们会起作用。如果不满足这个要求，那么利率上升就值得第一波士顿的沃伊尼洛尔（“厄运博士”）在 20 世纪 70 年代用于操纵货币供应的描述。“打开和关闭一个没有电线连接的电灯开关。”
为什么股票在 1999 年上涨得如此迅速？因为人们狂热地购买，没有人愿意卖给他们。结果是爆炸性的升值。这些收益实际上标志着巨大的非流动性（衡量标准是购买或出售一定美元价值的股票所产生的价格变化百分比）。然而，买家对卖家的不平衡从来不是所谓的无流动性；它被称为利润，并没有人担心。
然而，在过去的六周里，不平衡的情况一直在卖家一方。这一次，投资者无法找到愿意与他们交易的其他人，迫使价格急剧下降，他们称为无流动性。换句话说，激进的上升运动受到热烈欢迎，但激进的下降运动却在一定程度上被归咎于市场的失败。
当然，1999 年股票的行为被视为比它应该有的更良性。动量投资者非理性地计划在音乐停止时退出，但市场并没有能够容纳他们所有人。
我现在想谈谈市场效率的问题，这对我们橡树资本来说非常重要，我一直在寻找机会讨论这个问题。
最近几周，我听到了关于一本新书的好话，书名很贴切，叫《非理性繁荣》。这本书的作者，耶鲁大学经济学家罗伯特·J·席勒（Robert J. Shiller）对股市有效的理论提出了质疑，他说股票的波动过于剧烈，不能说明它们总是被准确估值。在四个星期前那个著名的星期二，纳斯达克综合指数在 70 分钟内同时在 3649 点和 4138 点交易。当然，很难相信相关股票在这两个水平上的估值是公平的。席勒说，不，股票市场是没有效率的；股票价格是非理性地设定的。或者像乔治·吉尔德最近在《华尔街日报》上写的那样：
股票市场是世界范围内的信息网络。那么，为什么有一半的时间，他们的行为就像一些糖果山神秘教派的成员，在永恒的财富梦想和无底洞的恐怖之间纠结？
作为回应，我想谈谈我对市场效率的看法。我想先说一下，学术界并不赞同我的观点，理论上说我是错的。但我的方法对我来说是有效的，我想与你们分享。
在我看来，许多股票的市场是高度有效的。这是我在 60 年代中期在芝加哥大学接受的教育，当时资本市场理论正在发展。而在 1978 年，当我离开股票研究时，我告诉花旗银行，我愿意做任何事情，但“用我的余生在默克和礼来之间做选择。”当时我相信市场效率，现在我也相信。但这意味着什么呢？
当我说高效时，我的意思是“快速”，而不是“正确”。我的表述是，分析师和投资者努力工作，评估所有可用的信息，使得：
- 一支股票的价格立即包含了这些信息，并反映了对其重要性的一致看法，并且
- 因此，任何人都不可能经常超越共识，预测一只股票的走势。
也就是说，市场可能经常误判股票的价值，但任何人，与其他人使用相同的信息并受到相同的心理影响，都不容易始终知道什么时候和哪个方向。 这就是主流股票市场很难被击败的原因，即使它并不总是正确的。
最后，我想分享一下我对一家慈善机构的董事会说的话，该机构的投资委员会由我主持。我列举了一些在我从业期间作为审慎投资的基础的要素，还有更多：
- 追求增值和收入。
- 平衡增长和价值投资。
- 平衡对收益的渴望和对损失的恐惧。
- 购买有盈利历史的公司。
- 关心估价参数。
- 重视廉价股票。
- 获取利润并重新分配资本。
- 轮换行业、集团和主题。
- 多样化。
- 套期保值。
- 拥有一些债券，以及
- 持有一些现金。
这份清单在 1999 年的表现如何？这是一个灾难的秘诀！这些因素中的每一个都会导致你的业绩不佳。你应该怎么做？只有两件事：
- 买入已经升值的成长股和科技股，并且
- 在它们进一步上涨时持有它们，拒绝以任何价格出售。
因此，在另一个方面，智慧在这一时期被颠覆了。
罗伯逊、索罗斯、德鲁肯米勒、布林森和巴菲特数十年来都取得了成功，因为他们所处的市场（1）同时由恐惧和贪婪驱动的，（2）最终对理性做出了回应，（3）对有纪律的分析的奖励多于对赤裸裸的进取心的奖励。 这就是我们橡树资本所喜欢的氛围。在 20 世纪 90 年代末，市场被那些在我看来用乐观主义、风险容忍度和对好故事的热爱取代理性、谨慎和怀疑的人所推动（以及赚大钱）。如果投资者已经被过去几周的事件所震慑，我认为我们将在未来看到更多后者。
2000 年 5 月 1 日
附注：我已经深刻地认识到，对未来的判断是不容易的，因为我已经抱怨市场的过度行为太久了。既然如此，我就不打算错过这个机会，庆祝我的最后一份备忘录bubble.com迄今为止的正确性。下表列出了那份备忘录中提到的股票，以及它们从年底发表时的跌幅，以及从那时起达到的高点，到 4 月的低谷。
| 公司 | 代码 | 1999/12/31 | 2000 最高 | 2000/4/14 | 涨跌幅（99/12/31 - 00/4/14） | 涨跌幅（00 年最高 - 00/4/14） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Akamai Tech. | AKAM | $328 | $321 | $ 65 | -80% | -80% |
| Amazon.com | AMZN | 76 | 89 | 47 | -38 | -48 |
| America Online | AOL | 76 | 83 | 55 | -28 | -34 |
| Charles Schwab | SCH | 38 | 65 | 41 | 6 | -38 |
| CMGI | CMGI | 138 | 163 | 52 | -62 | -68 |
| E*Trade | EGRP | 26 | 33 | 19 | -27 | -41 |
| Egreetings Network | EGRT | 10 | 12 | 3 | -68 | -74 |
| Etoys | ETYS | 26 | 26 | 5 | -82 | -81 |
| Priceline.com | PCLN | 47 | 96 | 59 | 24 | -39 |
| Red Hat | RHAT | 106 | 141 | 24 | -77 | -83 |
| theglobe.com | TGLO | 8 | 9 | 3 | -64 | -67 |
| VA Linux Sys | LNUX | 207 | 193 | 29 | -86 | -85 |
| Webvan | WBVN | 17 | 18 | 6 | -66 | -69 |
| Yahoo! | YHOO | 216 | 238 | 116 | -46 | -51 |
| 平均值 | -50% | -61% |