【转】Howard Marks：泡沫.com@20000102
Edward Chancellor 所写的《金融投机史》一书很好地记录了金融投机的历史。在这样做的时候，它叙述了“南海泡沫”的故事，并提供了一个背景，我想在这个背景下研究今天的一些事件。
南海公司成立于 1711 年，通过承担政府的部分债务并以发行股票的收益偿还债务，帮助英国政府去杠杆化。作为为英国政府提供这项服务的交换条件，该公司获得了与西班牙在南美洲殖民地进行贸易的垄断权和在那里出售奴隶的独家权利。由于人们期望从这些努力中获得巨大的利润，对该公司股票的需求非常强烈，尽管没有实现过期望的利润。1720 年，一场投机狂潮席卷而来，股票飙升。
当时担任造币厂厂长的艾萨克·牛顿爵士与其他许多富有的英国人一起投资于该股票。它从 1720 年 1 月的 128 英镑上涨到 6 月的 1050 英镑。然而，在这次上涨的早期，牛顿意识到繁荣的投机性质，并出售了他价值 7000 英镑的股票。当被问及市场的方向时，据说他回答说：“我可以计算天体的运动，但不能计算人们的疯狂。”
到 1720 年 9 月，泡沫被刺破，股票价格跌至 200 英镑以下，比三个月前的高点下降了 80%。然而，事实证明，尽管早些时候已经看穿了泡沫，但艾萨克爵士和多年来的许多投资者一样，无法忍受看到他周围的人获得巨大利润的压力。他在高位买回了股票，最终损失了 2 万英镑。即使是世界上最聪明的人之一，也不能从这一有形的引力教育课中幸免。
从《金融投机史》中可以明显看出，南海泡沫时期存在许多投机行为的元素。下面我将引用其中的一些段落，并指出我看到的与今天的相似之处。
“自私自利的意识形态在 1690 年代中期的危机后受到打击后已经恢复…其理论[过去曾是]私人的恶习–贪婪、挥霍、骄傲和奢侈–现在却产生了公共利益。” [听起来像 20 世纪 80 年代的“贪婪是好事”的合理化。］
南海的成功催生了对任何数量的投机计划的谈论，其中一些可能是假的。“传说中的泡沫公司中最有名的是‘进行一项有巨大利益但没有人知道它是什么的事业’”。[我不明白它是做什么的，但没关系，只要告诉我名字就可以了，或者也许股票代码就够了。]
尽管缺乏利润，但像南海这样的公司还是能够通过以越来越高的价格发行股票来为其业务提供资金。“该计划中固有的循环性使得对股票的公平价值的合理计算变得困难。一些人认为，股票涨得越高，它们的实际价值就越高 …‘从一开始就有这样的错觉…根据这种计算方式，没有人可以以太高的价格购买，因为他的利润将与他给出的价格成比例地增加。’”[如果概念正确，就不存在价格过高的问题，以上涨的价格发行股票的能力将导致盈利。]
“南海公司的前出纳员亚当·安德森后来声称，许多购买股票的人…明知他们的长期前景无望而购买，因为他们的目的是‘在拥挤的小巷中把它们甩给比自己更坚信不疑的人’” [博傻理论并不新鲜。]
“正如爱德华·沃德在他的诗作《南海谣》中所观察到的：很少有人遵循理性的规则，在南海公司的饲喂中长为胖子，摇摆不定的年轻人和不假思索的傻瓜，是那些因它而兴旺的人。”[利润归于那些不够理性或经验不足的人。]
罗伯特·迪格比写道：“南海公司一直是一个令人惊奇的来源。在英国，唯一的话题是围绕着公司的股份，这些股份在如此短的时间内为许多人创造了巨大的财富。此外，需要注意的是，贸易已经完全放缓，停泊在泰晤士河畔的一百多艘船正在出售，资本所有者宁愿投机于股票，也不愿从事正常的业务。”[公司的名字在每个人的嘴边，它创造的财富是头版新闻，普通人愿意放弃他的日常工作来参与…听起来很熟悉？]
我将在本备忘录的其余部分专门讨论在我看来肯定是另一个市场泡沫的问题。然而，在这样做之前，我必须指出几件事。首先，像往常一样，我写的东西很少是原创的；相反，我希望通过汇集一些来源的想法来增加价值。第二，用一个词来形容我最近对股市的谨慎态度就足够了：错误。尽管如此，我还是要承认我的负面偏见，以及我发现熊市有说服力，牛市是盲目乐观的事实，然后继续讨论在我们进入新千年时，技术对市场的影响。简而言之，我发现技术、互联网和电信股票的过热、投机性市场的证据是压倒性的，与过去的狂热也有相似之处。
改变世界
当然，对技术、电子商务和电信股票的整个狂热源于这些公司改变世界的潜力。我绝对不怀疑这些运动正在彻底改变我们所知道的生活，或者说它们将使世界与几年前的情况几乎无法相提并论。挑战在于弄清楚谁是赢家，以及他们中的一部分今天到底值多少钱。
左边的图表显示了一个被认为能够改变世界的行业中领先公司的股票价格表现。由于这个原因，该股票遵循了爆炸性的价格模式，这已经成为技术创新者的典型。预测是正确的：这个行业确实改变了世界，而该公司是其大赢家。
这个行业就是无线电。在 20 世纪 20 年代，人们期望它能改变世界，而它也确实做到了。它无需电线的通信能力创造了家庭娱乐、电子广告和活动的现场传递。这家公司就是 RCA，作为行业的领导者，其股票从 1927 年中期的 8 美元上涨到 1929 年中期的 114 美元。
虽然该股票的升值部分是由于它所处的市场繁荣期，但当然也有一部分是由于对其潜力的高估。大崩溃发生后，RCA 的股票在三年内从 114 美元的高位跌至 2 美元半。大萧条可以被归咎于部分损失，但值得注意的是，即使在 1929 年的高峰期过后 25 年，当大萧条和第二次世界大战已经结束，战后复苏正在进行时，RCA 的股票仍未恢复到其早期高点的三分之一。今天的时代、行业和公司当然不同，但这让人怀疑投资者是否又在为改变世界的能力付出过高的代价。
同样，《财富》杂志最近的一篇文章报道了沃伦·巴菲特的看法，即飞机和汽车曾被期望改变世界，并且确实改变了世界…而现在几乎所有这两种产品的制造商都已经消失了。很少有东西能像航空业那样对世界产生影响，但从航空业成立到 1992 年，航空业的累计利润为零！这就是航空业。
像往常一样，巴菲特以任何人都能做到的方式简明扼要地说明了这一点。“投资的关键不是评估一个行业将对社会产生多大的影响，或者它将有多大的增长，而是确定任何特定公司的竞争优势，最重要的是，确定这种优势的耐久性。那些周围有宽阔的、可持续的护城河的产品或服务才是能给投资者带来回报的”。（三年前，每个人都想成为沃伦·巴菲特，或者至少是阅读关于他的书籍。现在，他似乎已经错过了技术潮流，他和他的投资方法被网络公司的人认为是过时的）。
改变的生活
如上所述，在南海泡沫期间，船只被挂牌出售，有资本的人从工人转变为投资者。在一个惊人的平行中，互联网-商业革命也在改变生活。当然，我们知道成千上万的美国人已经成为全职或兼职的在线交易者。文章描述了那些试图“驾驭热门股票的趋势”并从其势头中获益的人，但几乎没有迹象表明他们知道是什么让公司表现良好或股票上涨（甚至是他们的一些公司）。12 月 7 日的《华尔街日报》引用了一个人的说法，他在之前的五个月里花了全部时间交易一家公司的股票，这家公司叫 CMGI，投资于互联网企业；他不知道 CEO 的名字。
同样引人注目的是，这对商业教育和年轻人的职业产生了影响。11 月 28 日《纽约时报》的一篇头版文章报道说，许多商学院的申请人数持平或下降，参加 GMAT 考试的美国人数量急剧下降，数量不小的 MBA 学生在第一年后辍学，加入热门领域。正如一位创业学教授告诉我的那样，所有的电子商务主张将在未来一两年内被人盯上；学生们不能冒险留在学校，看到别人按自己的想法行事。五年前，新 MBA 的热门领域是投资银行。现在，我听说，投资银行无法让最优秀的学生报名参加面试，也很难达到他们的招聘目标。
向高变化领域发展的压力很大，而人们正在屈服。投资行业的每个人都知道（或知道）有人今年在网络公司的投资上赚了几亿（或十亿）。可以想象，这让那些在一生中创造了财富的收购专家们觉得自己是个失败者。私募股权公司在更早的阶段就开始介入公司，而且是网络公司。11 月 30 日，《华尔街日报》一篇关于收购专家投奔风险投资公司的文章引用了一位 KKR 的合伙人，他辞职就是为了做这个。
而风险投资家和技术专家也在向互联网公司转移。作为一个迹象，更成熟的技术公司甚至变得很难留住人，微软的首席财务官最近辞职，加入一家光纤公司。请记住，微软已经上市 17 年了；老牌公司的淘金热已经结束，一夜暴富的现象已经出现了。甚至投资银行家也在转运；12 月 14 日，《纽约时报》关于这一主题的文章标题是“华尔街现金充裕，但也嫉妒得发绿”。哈佛商学院的一位教授恰当地混合了他的比喻，将高管们对互联网相关企业的热捧比作“追逐金子的人的海啸”。
风险投资的诱惑
我最近在芝加哥大学研究生商学院的三个创业金融班上介绍了不良债务的案例。半数学生的反应很简单：如果你能在风险投资中赚取 100% 的利润，为什么还要满足于每年 20-25% 的利润？
正如风险投资正在吸引年轻商人一样，它也在投资界引起关注。一位大学的财务主管告诉我，他的学校通过风险基金对雅虎的 2.9 万美元投资增长到了 5400 万美元（如果没有被卖掉，今天会是这个数字的两倍多）。的确，为什么要做别的事情呢？
然而，在我们屈服于这个推理之前（并跑出去创办 OCM 风险投资基金），我们应该先回顾一下有关风险投资的简短历史的数据。
- 在 1984 年至 1989 年期间募集的基金，有限合伙人的回报率中位数在 7.5% 至 15.1% 之间。对于 1990 年至 1994 年期间募集的基金，它的范围是 20.4% 至 29.7%。这些都是健康的回报，但可以肯定的是，典型的 V.C. 投资者在这一时期没有享受到丰厚的收益。几乎每年都有四分之一或更多的募集基金提供了从 10% 到负数的回报。
- 只有 20 世纪 90 年代中后期启动的基金，其回报率才如此令人瞠目结舌。从 1994 年开始的每个年份，至少有一个基金的回报率超过 200% 每年。然而，到目前为止，1994 年至 1999 年之间的年份的回报率中值仅从零到 33.7% 不等（尽管可以说现在还很早）。
- 虽然很难确定风险投资的“典型”年份，但 1994 年是一个合理的候选年份。它的基金有五年的历史，所以有时间让公司取得成果并进入市场。当然，环境一直是积极的。事实上，到目前为止，1994 年的顶级基金的回报率为 235% 每年，而平均基金的回报率为 45% 每年，这是一个令人印象深刻的数字。但是，平均数可能具有欺骗性，这一次肯定是被表现最好的人拉起来的。中位数基金的年增长率只有 22.5%。半数基金的年回报率低于这个数字（根据定义），底部四分之一的回报率从 6.4% 到 -13.2% 不等。
- 最近几年都显示出类似的模式（尽管现在还为时过早，还没有出现有意义的结果）：大赢家的表现惊人，平均而言不错，但肯定还没有普遍的成功。
在回顾了历史数据之后，我们能对未来说些什么呢？当然，风险投资基金是“它在哪里”：改变世界的公司可能通过的收费桥。这是否意味着它们今天是一个好的投资？
我强烈地感觉到，没有一个投资机会是好到不能被错误的供求关系所搞砸的。太多的钱买太少的想法可能意味着破坏性的条款和太高的购买价格。在我看来，风险资本的近期前景受到了质疑。
- 最近的“头条”收益所点燃的热情。
- 因此，有大量的资金在风险投资中寻找出路。
- V.C. 公司在其新基金中接受的金额增加。
- 企业家相对于风险资本家的谈判地位加强。
- 因此，风险投资公司需要在匆忙中竞争投资。
- 初级成员可以很容易地离开 V.C. 公司，创办自己的基金。
- 风险资本家相对于其投资者的谈判地位得到加强，
- 因此，VC 公司有能力提高他们的奖励费比例。
根据我的经验，大的、低风险的利润通常来自于那些在近期业绩不佳、资本稀缺、投资者沉默寡言、所有人都说“不可能！”的时候进行的投资。今天，风险投资的伟大成果成为头条新闻，资金无处不在，投资者有恃无恐，人们的口头禅是“当然！”
在这种情况下，非常值得注意的是，在 1994 年，有人看了从 1981 年到 1992 年成立的风险基金，会发现只有一个年份的平均净回报率超过 12%，12 年中有 9 年的平均回报率为个位数。 尽管截至该日的结果不温不火，但少数有远见的投资者愿意向风险投资基金投入 78 亿美元，正是他们获得了我们看到的回报。另一方面，1998 年，近年来成立的顶级基金的 200% 以上的业绩促使投资者投入超过三倍的资金：261 亿美元。今天，人们只听到投资者想在风险投资中投入更多，但却无法获得最理想的基金。我将让你来推断对未来回报的影响。
IPO 的角色
高科技投资界出现了一种“狂热中的狂热”，这种狂热围绕着首次公开募股（Initial Public Offerings）。在过去的几年里，新股发行必须定价才能出售，首次进入公开股票市场的公司只能寄希望于能让投资者支付一个合理的价格。现在，投资者确信，以创始人愿意出售的价格购买新股，是轻松赚钱的捷径。迄今为止，情况确实如此。
据报道，1999 年发行的新股（平均发行时间可能约为 6 个月）的平均售价比发行价高出约 160%（是次好年份平均收益的四倍）。例如，12 月 8 日的《华尔街日报》介绍了 Akamai 公司的情况，该公司于 10 月 29 日以 26 美元的价格上市，当天收盘价为 145 美元，股票市值为 130 亿美元。“14 个月前，……它不可能受到如此欢迎。它根本不存在”。今天，Akamai 的价格为328美元，市值达到 290 亿美元。（顺便提一下，1999 年前九个月，Akamai 的销售额为 130 万美元，亏损 2800 万美元）。
参与首次公开募股的能力已成为一项重要的福利。投资银行与其他资金管理公司竞争，向富人许诺在其首次公开发行股票中分配股份。科技公司将 IPO 股份分配给客户，以此巩固业务关系。
和往常一样，我认为投资者并没有考虑周全。Akamai IPO 的定价是首日收盘价的 18%。因此，要么是（a）创始企业家和投资者以低于合理价格 82% 的价格出售（谁会比他们更清楚呢？很可能是发行人故意压低发行价，以便首日的上涨能引起“轰动”，从而（1）让公司通过增发股票为亏损和扩张融资，（2）让创始人出售剩余股份。我相信这其中有一些因素在起作用，但又有多少呢？如果 145 美元的收盘价是“正确的”，那么 Akamai 以 26 美元的价格出售 800 万股股票，在首次公开募股中就留下了近 10 亿美元。
此外，每次发行新股都做了多少尽职调查？做尽职调查的人有多有经验？他们使用的估值参数有多严格？当锁定期结束，创始企业家和风险投资人开始出售他们仍持有的 80-90% 的股票时，交易后的价格将如何维持？当用于吸引员工和支付服务提供商的期权开始被行使并出售股票时，会发生什么情况？当股票供应量增加五倍或十倍时，供求关系将决定什么价格？
如今，公司的成立和启动资金的筹集似乎不是通过讨论公司的盈利潜力，而是参考首次公开募股的可能时机和定价。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）最近出版了一本关于风险投资家吉姆·克拉克（Jim Clark，硅图公司、网景公司、Healtheon 公司）职业生涯的书《新的，新事物》（The New, New Thing），书中明确指出，在许多情况下，今天的企业家并不像过去那样考虑从创意到初创团队到公司，而是考虑从创意到初创团队到首次公开募股。兑现曾经是成功创建公司的结果。现在，套现本身往往就是目的。上市才是“目的”。
这些公司如何赚钱？
许多新公司都有赚钱的好点子，但我们不禁要问，这些点子是否可行，每个“空间”（这是网络公司对利基业务的称呼）的竞争将如何发展，利润是否会实现，以及这些利润是否足以证明今天的股价是合理的。
创新和改变世界是一回事，赚钱完全是另一回事，我想没有人会反对这一点。未来的商业会有所不同，这意味着并非所有的旧规则都适用。另一方面，利润来自于收入大于支出，我认为这一点不会改变。下面我将重点谈谈我对盈利能力有疑问的三个方面。
首先，互联网和网络公司能否收取足够的产品费用来赚钱？《纽约时报》（10 月 14 日）和《华尔街日报》（7 月 28 日）的头版文章讨论了这样一个事实：互联网上的许多产品都是免费的。几十年前，商人们发现，如果降低价格，他们可以卖出更多的产品。 互联网公司又向前迈进了一步：如果赠送商品，他们可以销售更多的商品。正如 Egreetings Network 首席执行官所说：“（贺卡）收费只是一个小想法。赠送贺卡才是真正的大创意”。一位风险投资家说：“….，这是互联网生活的一个事实：人们希望很多东西都是免费的。如果你不赠送，其他新创公司就会赠送。”
互联网公司正在赠送传真、长途电话、音乐、网络浏览器，甚至互联网服务本身。一位风险投资家说：“增加一个用户的边际成本几乎为零”。在我看来，问题在于边际收益完全为零。很明显，这些公司赠送服务是为了建立流量、提前锁定市场份额和/或出售广告空间。至于利润是否会随之而来，目前还不清楚。
当我读到上述文章时，我想起了小时候父亲讲的一系列笑话：
“我卖什么都赔钱”
“那你是怎么维持生意的？”
“我靠销量赚钱”
“我卖什么都赔钱”
“那你怎么继续做生意？”
“我周日不营业”
“我什么都按成本价卖”
“那你怎么维持生意？”
“我以低于成本的价格进货”
盈利之谜在这个领域非常普遍。我相信有些公司会解决这个问题，但远非所有公司。
第二，网络公司的商业模式有多实用？这似乎已是陈年往事，但我似乎记得，在网络空间做生意将不再需要传统的广告，“虚拟库存”有望取代堆满商品的实体仓库。现在，我们读到亚马逊公司在仓库上花费巨资，媒体广告也因为互联网公司的竞相出价而高价售罄。EToys 将不经营商店，而只拥有仓库，但玩具反斗城商店又何尝不是一个装点门面的仓库呢？Webvan 集团通过互联网销售食品杂货，既节省了店铺成本，又提供免费送货服务。然而，据 12 月 15 日的《日报》报道，”截至 9 月 30 日，Webvan 的平均订单金额为 72 美元，太小，无法吸收送货上门的成本。事实上，1999 年前 9 个月，Webvan 的收入仅为 420 万美元，亏损 9500 万美元”。
最后，竞争会产生什么影响？这需要时间，也会有很大的蚕食问题，但最终每个领域的现有企业都会采取行动，保护自己的业务不受电子商务公司的冲击。美林证券公司（Merrill Lynch）咬紧牙关，决定让客户能够在线交易，以此作为对 E*Trade 的回应。Albertson’s 和 Kroger 已经宣布，他们将建立试验性的送货上门系统，而不是让 Webvan 这样的公司掌握杂货业务。12 月 7 日的《洛杉矶时报》报道，玩具反斗城和沃尔玛已经开设了网上购物网站，与 EToys 展开竞争。（目前，EToys 的股价已从三个月前的高点下跌了 70%，市值缩水 71 亿美元）。Dot-com 公司将提前进入市场，取得进展，并提高传统公司的成本，但它们将面临来自现有公司的激烈竞争。
即使只是在网络公司之间，竞争也必然会延迟和限制盈利能力。 今天的大多数电子商务公司充其量只能以进入市场较早和市场份额领先（所谓的 “先发优势”）而自豪。很少有专利保护、有意义的产品差异化或其他实质性的进入壁垒。这些公司无法指望品牌忠诚度，因为一切都只是为了低价。总会有人伺机降价（也许降到零）以争夺市场份额，而且由于网络信息的便捷性，消费者总能立即找到最低价格。地点并不重要，因为在网络空间，每个人都无处不在。我认为，诸如此类的因素可能会使盈利变得渺茫和短暂。
公司值多少钱？
归根结底，这就是问题所在。仅仅购买一个好主意，甚至一个好企业的股份是不够的。你必须以合理的价格（或希望是低价）买下它。
人们花了大量笔墨对新公司进行估值。大卫·莱特曼（David Letterman）为《纽约时报》的“时间胶囊”编制了一份“3000 年的人们应该了解我们的 10 件大事”清单。作为时代的标志，他写道：“如果你想要十亿美元，你所要做的就是想一个词，然后加上 dot-com。
- 拍卖折扣机票的 Priceline.com（9 月季度销售额 1.52 亿美元，净亏损 1.02 亿美元）的市值为 75 亿美元，而美国联合航空公司和美国大陆航空公司（销售额 71 亿美元，盈利 4.69 亿美元）的市值总和为 73 亿美元。
- Webvan 集团于 1999 年开始营业，9 月份的销售额为 380 万美元，利润为 35 万美元。目前股票市场对其估值为 73 亿美元。
- 12 月 9 日，VA Linux 以 30 美元的价格上市，当天市值飙升 698%，达到 239 美元，市值 95 亿美元，是苹果公司市值的一半。截至当时，该公司 1999 年的销售额为 1,770 万美元，亏损 1,450 万美元（而苹果公司最近 12 个月的利润为 6 亿美元）。（VA Linux 打破了首日销售额上升的记录。该记录自 1998 年 11 月以来一直由 theglobe.com 保持，其股票在第一天上涨了 606%，从 4.5 美元涨到了近 32 美元。）
在非互联网科技公司中，雅虎公司的价值为 1190 亿美元，超过了通用汽车公司和福特公司的总和。按目前 432 美元的股价计算，其 1999 年预计收益的市盈率略高于 1000 倍。美国在线目前的股价几乎是 6 月份预计收益的 250 倍，思科的股价超过 100 倍。查尔斯-施瓦布公司（Charles Schwab）显然是新时代经纪商中的赢家，其 1999 年预计收益的市盈率为 54 倍，是高盛公司（Goldman Sachs）市盈率的三倍。据《巴伦周刊》报道，纳斯达克指数的市盈率在 11 月份超过了 170 倍，到年底可能达到 200 倍……而这只是平均值。
桑福德·伯恩斯坦（Sanford Bernstein）的分析表明，在 9 月 30 日，你可以用 6,250 亿美元收购美国在线和微软公司，并获得 250 亿美元的销售额和 70 亿美元的收益。或者，你也可以用 6350 亿美元买下 70 家工业、金融、运输和公用事业公司，包括美国银行、丘博、联邦百货公司、利顿、菲利普莫里斯、莱德和惠而浦，并获得 7470 亿美元的销售额和 430 亿美元的收益。与其他公司相比，美国在线和微软公司的前景肯定会更好，但这种差距是否足以让市盈率高出 6 倍（89 比 15）？
这还是对“成熟”公司而言。由于互联网公司的市盈率过于离谱，通常为负值，因此人们可能不得不从市销率的角度来考虑估值问题。例如，红帽公司（Red Hat）八月季度的销售价格约为年收入的 1,000 倍。许多互联网和科技公司都只是概念股，它们的股票确实已经失去了估值的支撑。
在这种不寻常的情况下，《日刊》12 月 10 日写道，“股票估值在衡量企业业绩方面具有异常重要的意义”。换句话说，在没有其他迹象的情况下，人们必须通过股价来了解公司的经营状况。这难道不是倒退吗？在过去，投资者先了解企业的经营状况，然后再确定股价。
在这种估值参数真空中，“彩票心态”似乎主导着购买决策。对科技公司和网络公司的投资模式，不是根据预期收益和市盈率来计算每年 20% 或 30% 的回报率，而是根据一个概念来计算 1000% 的收益率。推销的内容可能是“我们正在为一家估值 3000 万美元的公司寻求第一轮融资，我们认为我们可以在两年内以 20 亿美元的价格首次公开募股”。也可能是“首次公开募股的定价为 20 美元。当天可能是 100 美元，六个月后可能是 200 美元”。你会参与吗？你能承受说“不”和“错”的风险吗？购买的压力可能是巨大的。
一直以来，都有一些创意、股票和首次公开募股能带来丰厚的利润。然而，参与的压力并不像今天这么大，因为过去的赢家赚的是数百万美元，而不是数十亿美元，花的时间是数年，而不是数月。迄今为止，成功交易的上升空间为 100 比 1（有或者没有）。有了这样的潜力，(a) 上升空间变得不可抗拒，(b) 成功的概率并不需要很高，就能证明投资的合理性。我过去说过，虽然市场通常是由恐惧和贪婪驱动的，但有时最强大的动力是害怕错过。这句话从未像今天这样正确。这只会加剧加入其中的压力，并在风险的边缘爬得更远。
下面这张来自《巴伦周刊》（Barron’s）9 月 27 日的相对业绩图表（已经很过时了）不仅与网络股相关，而且具有更广泛的意义，它显示了两件事：
- 在过去二十年中，科技股相对于大盘股的表现既有表现不佳的时期，也有表现优异的时期，而且
- 近期的超额收益即使在牛市时期也是无与伦比的。
图表中没有任何迹象表明，科技股从此会很容易赚钱。正如艾伦·艾贝尔森（Alan Abelson）在绘制图表时写道：“我们的保留意见是：(a) 科技和生活中的其他事物一样，是有周期性的；(b) 对于一个以变化为唯一常态、变化速度不断加快的领域中的公司来说，股票价格折现高达一个世纪的收益是有些愚蠢的”。（强调是后加的）
9 月份，微软总裁史蒂夫·鲍尔默说，他认为科技股估值过高。如今，科技股大幅走高，他本人的股票也上涨了 20% 以上。 谁的意见重要？是否存在过高的价格？
摩根士丹利添惠资产管理公司（Morgan Stanley Dean Witter Asset Management）董事长巴顿·比格斯（Barton Biggs）是一位备受推崇的观察家，他迄今为止一直保持着谨慎的态度（也是错误的）。他在 11 月 29 日发表的策略文章中毫不含糊。我让他来总结一下。
技术、互联网和电信热潮已呈抛物线发展，成为有史以来最伟大的狂热之一…… 从狂热的历史来看，它们几乎总是以最终改变世界的革命性发展为坚实基础。这些狂热的泡沫阶段无一例外地以眼泪和大规模财富毁灭告终……。参与这些领域的许多专业投资者都知道，今天发生的一切都太疯狂了。然而，他们认为，正确的策略是只要价格上涨，就继续投资。当势头开始减弱时，他们就会卖出头寸，逃离这场大屠杀。由于他们的持仓量非常大，而且他们都追随同样的势头，我怀疑他们是在自欺欺人，以为自己能够及时脱身，因为所有其他势头投资者都会做同样的事情。（强调是后加的）
我深信，这其中有几条基本经验。
- 股票背后的利好可能是真实的，但如果你买得过高，仍然会产生亏损。
- 这些利好因素–以及似乎其他人都在享受的巨额利润–最终会导致那些抵制参与的人屈服。
- 一支股票、一个集团或一个市场的“顶部”出现在最后一个持币观望者成为买家的时候。时机往往与基本面发展无关。
- “价格过高”远非“下一步将向下”的同义词。价格过高可能会持续很长时间……也可能会变得更高。
- 不过，估值最终还是很重要的。
说科技股、互联网股和电信股价格过高、即将下跌，就好比站在货运列车前。如果说它们受益于巨大的繁荣，应该对它们持怀疑态度，我觉得这是我欠你们的。
2000 年 1 月 2 日
附注：对当前形势的世界末日观点认为，世界经济取决于美国的繁荣；美国的繁荣基于其股票市场的健康；股票市场的表现是由相对较少的科技股、互联网股和电信股的涨幅推动的；因此，当这些少数股票出现不可避免的调整时，其影响将是全球性的。没有人知道这一假设在多大程度上会被证明是正确的。下面这篇摘自 2000 年 1 月 1 日《纽约时报》的专栏，提出了一种更温和、更令人愉快的观点。